吴军的《浪潮之巅》里提到的很多公司在时代浪潮来临之际抓住了时代脉搏，顺应了时代潮流，就能成就一番事业，投资亦如此。过去持续了十几年的消费升级，诞生了海天、茅台、五粮液等很多十年十倍大牛股，同时期随着城市化进程的提速，房地产及相关股票涨幅巨大，东方雨虹的股价从1块多涨到最高60多，但随着城市化减缓、人均住房面积达到全球较高水平后，地产及相关产业链股票跌得一塌糊涂，甚至有一些公司破产或者濒临破产（关于地产我会专门写一篇）。

当前我国处于经济发展降速阶段，在这个大时代背景下，不仅仅是地产链不景气，就连传统价值投资者偏好的消费的估值都大幅下降，股价从390跌到80的中免、13倍PE的伊利、10倍PE的洋河...

就在上证指数跌到近几年新低、沪深300连跌3年多之际，中国移动、中国海油等公司股价却异常坚挺，甚至连创新高，这种异常现象的背后有何大时代背景，其中的逻辑我给大家拆解一下，本文重点谈央国企考核改革对资本市场的影响和投资机会。

一、央国企考核改革历程、解读、投资机会

央企国企过去一直重视营收和资产规模，加上重大决策流程长，经营管理效率不高，给人的第一印象就是“大”。由于一心想着做大做强，经营的利润往往继续投入扩大规模，甚至为了做大规模，投了很多不相关的产业，分红积极性不高，对中小股东很不友好。就算通过供给侧改革、资产重组、混改等一系列改革措施，也取得了不错的成效，但央企和国企的总体思想还是停留在“做大”上。

从2020年起国资委开始对国企经营指标进行考核，提出“两利三率”，“两利”指企业利润总额和净利润，“三率”指资产负债率、营业收入利润率、研发投入强度。2021年提出“两利四率”，增加了全员劳动生产率。总体而言，还是在做大做强的思路上，没有考核与投资者利益更相关的盈利质量和股东回报。

2023年的考核进一步升级为“一利五率”，用ROE替换利润指标，用营业现金比率替换营业收入利润率指标，继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标。同时，提出实现“一增一稳四提升”的年度经营目标，“一增”即利润总额增速要高于全国GDP增速；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即提升净资产收益率、全员劳动生产率、研发经费投入强度和营业现金比率。

这样的改革就比较有意思了：

1）用ROE替换利润指标，还要资产负债率总体保持稳定，原来考核利润总额和净利润，要做大利润可以通过加杠杆去实现；现在要保持负债率稳定，用ROE来考核，就使得公司要么继续高质量增长，要么保持尽可能低的净资产，这就有可能通过增加分红去实现。

2）用营业现金比率替换营业收入利润率指标，原来是考核利润率，即尽可能增加赊销就可以实现；现在考核收入和利润现金含量，获得的是有现金的收入和利润，而不是一大堆应收账款。

3）实现“一稳一增四提升”，企业就得加大研发投入，提高经营效率，使得利润有质量的增长，这样就为现金分红能力打下了坚实的基础。

再结合2022年5月国资委发提出的“鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报”，2023年3月中国移动、中国电信发布公告“以现金方式分配的利润提升至当年公司股东应占利润的70%以上”，1月24日国资委负责人说将进一步研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核，29日表示在前期试点探索、积累经验的基础上，全面推开上市公司市值管理考核。这些举措将会使央国企更加重视上市公司的股价表现、投资回报和现金流，股息率有望得到进一步提升，央国企的估值体系将会重塑。

以我买过的中国神华和中国移动为例，中国神华2007年10月在A股上市，到2016年十年平均分红率37.7%；2017年到2022年平均分红率85.05%，分红率较前面显著提升。

中国移动1997年10月在港股上市，从2002年开始分红，到2011年第一个十年分红率38.99%，2012到2021年第二个十年平均分红率53.02%，2022年分红率66.99%，2023年承诺“以现金方式分配的利润提升至当年公司股东应占利润的70%以上”。

二、央国企上市公司本身具备的优势

1、不确定中寻求确定性：经济下行阶段，很多行业现在面临困难和不确定性，业绩大幅下滑，但是以公共事业单位为代表的央国企利润较稳定。面对如此宏观经济大背景，更多的资金更偏向于把资产配置到盈利稳定、分红确定的公司上去。央企和国企大都经营的公共事业、资源矿产类资产，抗风险能力强，受经济波动的影响较小。

2、部分央国企过去估值偏低：央国企以前更强调做大、社会责任，从投资角度分析，利润率、现金流、经营效率等指标较为一般，加上对市值的忽视、分红不积极、大股东骚操作多等因素，资本市场用脚投票，估值常年不高，很多大型国企央企的市盈率在10倍以内。

总的而言，当下央国企股价的大幅上涨不只是炒作，若考核机制能落实到位，估值体系将会重塑，具备很大的投资机会。

除了中国神华、中国移动外，还有很多满足高现金流、账上准现金多、当期无财务费用支出负担的央企，比如成本优势的资源型代表中国海油，商业模式好的水电代表长江电力，为中石化油品服务的港口中石化冠德，推出容量电价机制后的火电代表国电电力等，在这次央国企全方位改革的浪潮下，将会有不错的投资回报率。

$中国神华(SH601088)$ $中国石油(SH601857)$ $中国移动(SH600941)$