（报告出品方/分析师：西部电新研发团队）

1.1 国家级专精特新“小巨人”，深耕熔断器市场十六载

深耕熔断器市场十六载，战略布局思路清晰。公司自2007年成立，16年来始终聚焦中高端电力熔断器及相关配件的研发、生产和销售。多年技术积累深厚，2010年和2021年被认定为“高新技术企业”和国家级专精特新“小巨人”，并于2021年7月于科创板成功上市。

公司先后进入通信、风光发电及储能、轨道交通等新兴产业，重点发力新能源汽车市场，是国产熔断器龙头。其发展历程可以分为以下三个阶段：

1) 通信行业起步，与头部客户建立合作（2007年-2009年）

中熔电气自2007年4月成立，一直专注产品研发，直到2008年底开始销售。公司以通信熔断器起步，研发RT16系列产品，并与行业龙头艾默生建立合作。同时，RT302产品获得科技部“科技型中小企业技术创新基金”立项。

2) 切入新兴赛道，拓宽业务领域（2010年-2014年）

随着公司产品逐渐成熟，领域业务进一步拓宽。2010-2012年中熔电气开发出适用于光伏1,000VDC平台的RS308-PV、PV312系列产品，进入光伏市场，与阳光电源、特变电工、许继电气等头部企业建立合作关系，同时RS306系列产品进入风电市场，与禾望电气建立合作。此外，公司较早布局新能源汽车市场，针对新能源汽车充电桩开发SZ307系列产品，并与比亚迪供应链展开合作；在轨道交通领域，公司陆续获得了中国中车旗下多家企业、纵横机电合格供应商资质。

3) 新能源汽车迈入高速增长期，公司客户加速拓展（2015年-至今）

2015年，公司成功开发出车用熔断器，进入新能源商用车领域，与比亚迪汽车、银隆新能源等建立合作。2016年，公司通过TS16949认证，研发出EV系列专用熔断器，与宇通客车、中通客车、厦门金龙、北汽新能源、等建立合作，成功进入乘用车市场。同时，公司积极拓展海外市场，2017年，公司与德尔福合作，并于2019年进入戴姆勒供应链，进一步拓展海外市场。

公司产品矩阵丰富，下游应用广泛。公司主要产品为电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器及智能熔断器，其中主导产品为电力熔断器。公司现有70余个产品系列、8000多种产品规格，其中激励熔断器、智能熔断器已形成500VDC和1000VDC两大平台等系列产品，产品多样化能够满足下游不同市场及客户的需求，为各领域高低压电源、配电系统、控制系统以及用电设备等提供电路保护。

1.2 股权结构稳定，股权激励提高核心骨干向心力

公司股权结构稳定，一致行动人合计持股比例较高。公司实际控制人为一致行动人方广文、刘冰、汪桂飞、王伟。截至2023年9月30日，一致行动人合计持股比例为38.04%，其中直接持股比例共计27.49%；同时，方广文、刘冰、王伟通过中昱合伙、中盈合伙间接持有公司10.55%股票，与公司核心利益形成绑定。公司控股参股公司为全资子公司西安赛诺克新能源科技有限公司，主要从事电子产品及相关配件的生产、研发和销售。

核心成员产业履历丰富，助力公司行稳至远。公司核心管理层在熔断器生产厂商有多年工作经验，董事长方广文曾任陕西建工集团第八建筑工程有限公司员工、西安熔断器制造公司总经济师、库柏西安熔断器有限公司副总经理；刘冰、汪桂飞、王伟等核心成员在熔断器领域曾有质量保证部工程师、销售工程师、产品市场工程师等相关工作经历。公司团队核心成员技术研究扎实、管理经验丰富，有助于公司稳定发展。

对核心骨干实施股权激励，彰显公司未来发展信心。2022年底，公司实行2022年限制性股票激励计划，首次授予的激励对象共158人，覆盖高级管理人员、核心管理人员、核心技术（业务）骨干等。公司向激励对象授予限制性股票306.4135万股，授予价格为99.98元/股。此外，计划设置5年考核期，营业收入年复合增速不低于25%。公司将经营业绩与核心成员利益牢牢绑定，在全方位提升了员工工作的积极性与公司发展的稳定性的同时，表明公司对于核心业务高速增长充满信心。

1.3 业务规模高速增长，盈利能力保持稳健

公司业绩规模保持高速增长，19-22年营收、净利润复合增长率接近60%。依托新能源行业快速发展，公司2019-2022年分别实现营业收入1.91/2.26/3.85/7.55亿元，复合增长率为58.03%，实现归母净利润分别为0.38/0.55/0.80 /1.54亿元，复合增长率59.80%。

2023年前三季度公司实现营业收入7.58亿元，同比+56.6%；实现归母净利润0.85亿元，同比-9.8%，利润下滑主要系公司前三季度计提股权激励及税收费用共计6813万元，若加回则前三季度实现归母净利润1.53亿元，同比+62%。

新能源汽车业务快速增长，电力熔断器为核心产品。新能源行业扩容带来业务增长机遇，2022年公司新能源业务，包括新能源汽车、新能源风光发电及储能，合计占比88.08%，同比+2.81pcts。23H1公司新能源业务收入占比合计84.82%，其中新能源汽车业务营收2.51亿元，同比+67.66%，占公司业务总营收50.71%，新能源风光发电及储能业务营收1.69亿元，同比+45.11%，占公司业务总营收34.11%。

公司主要产品仍为电力熔断器，23H1贡献4.75亿元销售收入，占总收入比重为95.97%，是公司收入主要来源，电子类以及激励熔断器目前占比较小，随着整车平台高压化趋势明确，激励熔断器占比有望提升。

公司盈利韧性较强，毛利率维持较高水平。公司2019-2022年分别实现销售毛利率44.89%/45.19%/40.64%/41.93%，销售净利率19.57%/24.48%/20.91%/20.38%。23Q1-Q3公司毛利率为40.73%，维持稳定水平。随着公司生产规模提升、高端产品逐步放量，未来公司盈利水平有望保持较强韧性。

23年公司业务扩张、股权激励导致期间费用率上升。2020-2022年公司期间费用率维持在17%-20%区间，整体费用率保持平稳，展现公司出色的成本管控能力。近年来公司业务规模保持快速增长，23Q1-Q3公司期间费用受规模扩张、股权激励而有所增加，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.87%/7.71%/11.15%/0.35%，同比2022年全年分别为+2.36/+1.93/+3.88/+0.51pcts。

2.1 熔断器是核心安全保护器件，具有高分断能力和高可靠性

熔断器为电路安全提供保障，主要用于过电流保护。

电路安全保障通常由电路控制器件和电路保护器件共同完成，电路控制器件主要包括机械开关和电子开关，例如继电器、IGBT等，主要对电路进行开关控制，使电路保持接通或断开的状态；电路保护器件主要是当电路出现过电流、过电压或过热等情形时，自动引发相关功能部位的熔断、电阻突变或其他物理变化，从而切断电路或者抑制电流、电压的突变，起到保护电路和用电设备的作用。

熔断器主要包括6个部分 ，是组成电路保护的关键器件。熔断器主要由熔体、灭弧介质、M效应点、绝缘管壳、接触端子和指示器等组成。工作时，熔体串接在电路中，负载电流流经熔体，电路发生短路或过电流时，通过熔体的电流使其发热，当达到熔体金属熔化温度时就自行熔断，期间伴随着燃弧和熄弧的过程，随之切断故障电路，起到电路保护作用。

熔断器具有高分断能力和高可靠性，在对电路提供的短路大电流保护中具有不可替代作用。一般故障电流较小时，由开关类器件保护（如继电器），故障电流较大时则由熔断器进行保护。当电路发生短路时，可产生达数百kA的电流，熔断器具有高分断能力，可以分断大幅值过电流，而其他保护器件分断能力一般小于数十kA；同时，熔断器需要在不同环境有较强耐受能力，过电流防护的能力可以几十年保持不变。此外，熔断器还具有短路大电流限流能力、短路分断速度快、选型适用性强等特点，其他保护器件难以形成替代。

熔断器分断能力优势明显，开关类保护器件动作时间较长。根据中熔电气招股说明书，熔断器能够提供最有效的大幅值短路电流保护，随着电流幅值增大，分断时间大幅减小，可以低至1ms以下，限流能力明显，通过的能量几乎恒定，能够有效保护电路系统安全；开关类保护器件动作时间具有下限，分断时间在3.9-5.7ms之间，且随着电流幅值增大，通过的故障能量值呈指数式增加，电路安全性显著降低。

2.2 熔断器下游应用领域广阔，目前海外厂商占据主导

熔断器上游原材料以铜、银为主，下游应用领域广泛。熔断器为铜银制品，上游主要包括熔体材料、绝缘材料、灭弧材料等。

下游根据应用场景不同，通常将熔断器分为电子熔断器和电力熔断器，电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，主要应用于家用电器、车用低压电路等领域，电力熔断器一般适用高电压、大功率电路，主要应用于新能源风光发电及储能、新能源汽车等工业领域。

全球熔断器终端应用分布在四大领域，电子、工业占六成以上。根据Paumanok Publicaitions Inc.统计数据，2019年全球熔断器终端应用分布在电子器件、工业、汽车、住宅四大领域。其中，电子器件应用领域包括各类电子产品及器件、家用电器等，主要份额由Littelfuse、Bussmann、SCHURTER占据；工业应用领域包括传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源汽车、新能源风光发电及储能、轨道交通、船舶、航空航天等，住宅应用领域主要指住宅配电箱保护的熔断器，主要份额由Bussmann、Mersen占据；汽车应用领域主要指车用低压电路使用的汽车保险丝，主要份额由Littelfuse、PEC、Bussmann占据。

熔断器行业海外厂商占据主导，国产替代空间较大。熔断器行业于19世纪80年代起源于欧美国家，长期被外资玩家占据主导，我国熔断器发展起步较晚，20世纪50年代后随着我国工业体系及标准逐渐完善，国产熔断器开始逐渐追赶。

根据Paumanok PublicationsInc.统计数据，2019年全球熔断器市场规模为22.04亿美元，其中CR7约为90%，且市占率前7名的公司都集中在欧美日。

我国逐步进入全球熔断器中高端市场，国内龙头厂商中熔电气全球市场占有率为1.3%，市占率排名第8，国产替代空间广阔。

全球生产基地向亚洲转移，我国电路保护器件行业发展迅速。根据Paumanok Publications Inc.数据显示，亚太地区占据全球半数以上电路保护器件市场份额，其中2014-2019年亚太地区市场占比由53%提升至56%，美洲地区市场占比由26%下降至24%，欧洲地区市场占比由21%下降至20%。

我国下游市场广阔，同时在劳动力、土地、技术研发等兼具成本优势，全球各大知名电路保护器厂商均扩大在中国的生产及市场投入，如伊顿、Mersen、Littelfuse先后在中国设立了生产基或销售渠道，先进技术的引进迅速提高了我国电路保护器件行业的整体水平；目前，我国已形成西安、上海、厦门为主的多个熔断器生产制造基地，国内企业正加速赶超海外企业，部分关键技术已处世界领先水平。根据观研报告显示，2019-2022年我国熔断器行业市场规模由15亿元增长至27亿元，预计2023年超过30亿元。

3.1 新能源汽车高速发展，行业持续扩容

国内政策推动汽车电动化转型，上游国产零部件迎来发展机遇。新能源汽车行业作为国家战略性新兴产业，是我国汽车工业的核心发展方向。

近年来各级政府陆续出台了一系列鼓励和推动新能源汽车发展的政策，我国新能源汽车已形成从零部件到整车设计制造的完整产业链。

目前，我国已成为全球最大的新能源汽车市场，汽车电动化的蓬勃发展推升对诸如熔断器等核心零部件需求的增长，国产零部件厂商凭借地理、成本以及产品力等优势得以发展，国产替代进程有望加速。

我国新能源汽车保持快速增长，预计2026年国内新能源渗透率突破50%。2020年以前，我国新能源汽车销量主要受政策驱动，2020年之后逐渐过渡到由终端市场驱动，在宏观经济承压情况下，我国2023年新能源汽车销量仍然保持较高增速。

根据中汽协数据，2023年我国新能源汽车产销分别完成958.7万辆和949.5万辆，同比分别+35.8%和+37.9%，产销连续9年位居全球第一，新能源渗透率31.6%，同比+5.9pct；我们预计2024年我国新能源汽车销量有望突破1150万辆，2026年新能源汽车销量达到1559万辆，23-26年复合增长率17.96%，国内新能源车渗透率有望突破50%，从新能源产业链来看，行业仍有广阔增长空间。

3.2 高压快充催生主动保护需求，单车熔断器价值量有望翻倍

3.2.1 熔断器对电动车保护至关重要，主动保护方案有望成为未来趋势

新能源汽车发展增加对熔断器需求，高分断能力对新能源汽车安全保护至关重要。传统燃油车内部电路相对简单，应用电压低于60VDC，熔断器主要对低压负载进行保护，如车灯、车窗电机、雨刷电机、喇叭等。新能源汽车电池采用高压直流电充放电，应用电压一般为60VDC-1,000VDC，过电流保护主要依靠高性能熔断器来完成。

由于车辆长期处于运动过程中，电路工作环境复杂，需要耐受机械振动、温度变化、化学腐蚀、电流冲击、车辆碰撞等状况，可能会发生短路故障，产生10kA以上的短路电流，目前车辆其他器件无法可靠分断，熔断器可以在短路电流发生时快速切断回路，保护车内系统安全、防止事故发生。

电力熔断器对新能源汽车主辅回路提供保护，对充电桩直流侧进行短路保护。新能源汽车主回路保护指对电池大电流充放电、车辆驱动回路进行过电流保护；辅助回路保护指对车辆的辅助功能回路，如空调、DC/DC、PTC、气泵、OBC等进行保护。同时，充电桩应用电压较高，熔断器主要对其直流侧回路进行短路保护。

高压快充成为补能最优解，800V车型迎来密集发布。我国新能源汽车迎来高速发展期，充电桩建设进度相对滞后，目前车桩比较高，用户面临充电站少、充电时间长等补能问题，高压快充被认为是缓解里程焦虑、解决补能问题的主流方案，各大车企在加快布局快充站、充电桩的同时，相继发布搭载800V电压平台新车型，价格逐渐迈向主流市场。其中，银河E8、小鹏G6、极氪007价格下探至20万元左右，随着更多高压快充车型上市交付，800V渗透率有望加速提升。

高压快充催生对熔断器增量需求，主动保护方案有望成为未来趋势。在大功率快充趋势下，车内电压、电流将大幅上升，对熔断器的分断能力、响应速度以及保护效果提出了更高的要求。相比传统熔断器，激励熔断器提供主动电路保护方案，当控制信号被触发，激励熔断器可以主动切断高压回路，在预期发生故障时即可实现保护，相比现有电力熔断器动作更迅速、功耗更低，保护效果更强；而智能熔断器是对激励熔断器进一步升级，可根据定制化需求定制保护特性，自动触发保护动作，也可接受外部控制信号主动分断，提供主被动一体保护。

3.2.2 800V有望实现单车价值量翻倍，预计26年新能源车熔断器市场规模达到36.9亿元

预计新能源乘用车/商用车熔断器单车价值量约120/650元，800V有望实现乘用车单车价值量翻倍。以新能源乘用车为例，主回路需配备熔断器至少1只，少数配备2-3只，部分电力熔断器装在MSD（手动维护开关）中，一般布置在BDU（电池能量分配单元）中；辅助回路一般应用3-5只熔断器，主要应用于空调、PTC、DC/DC、OBC等用电负载的回路保护。

800V电压平台下对熔断器的耐压性能、分断能力提出更高要求，单个价值量有望提升+30%，假设800V新能源乘用车均使用1个激励熔断器，800V趋势下熔断器单车价值量有望实现翻倍。参考中熔电气2020年产品单价，新能源乘用车以主回路1只大规格圆管熔断器，辅助回路3-4只小规格圆管熔断器估算，单车价值量约为120元，800V单车价值量约256元（+激励熔断器约100元）。

商用车主回路+辅助回路则配套约6-18只不同规格圆管、方体熔断器，以主回路5只大规格圆管/方体熔断器，辅助回路7只小规格圆管/方体熔断器估算，单车价值量约为650元/辆。此外，熔断器应用于直流充电桩，以需要2只电力熔断器估算，单桩价值量约为150元。

我们预计800V渗透率将快速提升，2026年全球新能源车用熔断器市场规模有望达到36.9亿元，23-26年复合增长率21.6%。其中，中国新能源车用熔断器市场规模有望达到27.0亿元，23-26年复合增长率24.3%。

新能源乘用车：我们预计2024-2026年全球新能源乘用车销量分别为1666/2049/2418万辆，其中，中国新能源乘用车销量分别为1125/1372/1606万辆；假设24-26年国内800V渗透率分别为8%/15%/20%，我们测算2026年国内新能源乘用车熔断器市场规模22.3亿元，全球新能源乘用车熔断器市场规模有望达到31.5亿元，23-26年复合增长率23.4%。

新能源商用车：我们预计2024-2026年全球新能源商用车销量分别为66/74/83万辆，其中，中国新能源商用车销量分别为54/63/73万辆，相比乘用车，商用车电动化进程稍慢；我们测算2026年国内新能源商用车熔断器市场规模4.7亿元，全球新能源商用车熔断器市场规模有望达5.4亿元。

直流充电桩建设提速，我们预计2026年全球直流桩熔断器市场规模有望达到2.39亿元。受800V车型放量，高压直流桩建设进度有望同步提速。我们预计2024-2026年全球直流桩新增84/118/159万个，其中，中国直流桩新增73/101/133万个；我们测算2026年全球直流桩用熔断器市场规模有望达到2.39亿元，24-26年复合增长率43.1%。

3.3 技术+客户打造竞争壁垒，海外市场加速拓展

3.3.1 公司先发优势明显，车用熔断器份额领先

熔断器产品认证严格，下游客户导入时间长。熔断器作为电路保护器件需要符合我国强制性认证产品符合性自我声明评价，此外，部分特殊市场对熔断器要求更高，如产品应用于汽车市场需要通过IATF16949质量管理体系认证，应用于轨道交通市场需要通过ISO/TS22163质量管理体系认证。以上认证过程对产品设计、原材料选取、生产工艺等多个环节提出了较高要求，产品认证时间周期长、费用高、难度大等因素进一步提升行业的进入壁垒。同时，下游客户对于用电保护器件的性能、质量、可靠性有较高要求，对供应商筛选体系较为严格，一般从最初接触到建立稳定合作关系需要2-5年时间，需要满足客户对研发、生产、管理等全方位要求，资金、技术实力较弱的企业很难进入配套供应链体系。

公司率先与头部企业建立合作，绑定大客户助力未来成长。2015年，公司与宁德时代建立合作，凭借产品优势和品牌优势，目前已成为其优选和主力供应商，双方从商用车平台逐渐拓展到乘用车平台，间接向头部新能源车企供应，2019年，公司成功研发激励熔断器，进一步拓展宁德时代国际乘用车平台。

此外，公司凭借优秀的研发能力、快速的响应能力成为第一家与特斯拉合作的国产汽车高压熔断器供应商；2018年建立合作以来，公司先后完成多个项目验证，目前已批量供应美国加州弗里蒙特工厂和中国上海工厂。公司产品通过动力电池、电控系统以及其配套厂商进入整车厂供应链体系，产品终端用户已覆盖国内外众多知名整车厂。

受益于下游头部客户放量，公司在国内新能源汽车用熔断器份额领先。得益于较早与头部车企、电池厂建立长期稳定的合作，公司市场份额随下游客户销量同步快速提升，目前公司在新能源汽车用熔断器市龙头地位明显。

根据2019年中国电动车百人会报告，中熔电气在国内新能源汽车用熔断器市场占据55%份额，排名第一，Bussmann占比30%，Mersen占比10%。

3.3.2 研发投入持续增长，技术创新推动高端产品放量

研发投入保持增长，专利优势国内领先。公司研发投入维持较高水平，2020-2022年公司研发费用率分别为6.47%/7.24%/7.27%，2023年前三季度研发费用率进一步提升至11.15%，研发费用0.85亿元，已超过22年全年水平。

通过高研发投入，公司在熔断器相关专利方面地位突出，截至2023H1，公司子公司共拥有199项国家专利，包括3项发明专利、192项实用新型专利、4项外观设计专利，在熔断器有效专利数量及申请趋势均处于国内领先水平。

技术创新推动产品更迭，获得众多下游客户高度认可。传统熔断器依靠电流发热原理对电路进行保护，对于大幅值故障电流可以做到分断速度快、动作可靠，但在新能源汽车发生碰撞、落水等特殊情况时，亦需要快速切断小倍数过载电流，保证车辆安全。公司开发出由传感器采集数据信号，通过数据信号的传递、控制从而完成主动保护的激励熔断器，小倍数过载电流分段速度和耐受冲击能力显著提升，有效弥补了传统熔断器的不足，获得众多新能源整车厂商认可。

公司 EV 类系列产品打破传统熔断器瓷管类结构设计，采用阻燃耐高温的新型 DMC 玻纤材料作为熔断器的绝缘外壳，提高了产品抗冲击能力；熔体采用椭圆和圆形两种狭颈多排并联的设计以提高耐冲击能力，同时向多排并联的狭颈串联一定长度的片状熔体，以承受系统中的高电压；通过缩短熔体狭颈长度减小电阻，降低单个狭颈上的功率损耗，并且将一个狭颈截面厚度分解成多个并联的狭颈，增加散热面积，降低熔断器温升，提高灭弧分断能力。

高端产品加速放量，进一步强化公司盈利水平。受高压大电流下带来的风险隐患，以及电动车安全意识的日益提高，下游整车厂对激励熔断器需求进一步提升，目前特斯拉、大众、戴姆勒、吉利等车厂已开始设计或应用此类产品。

公司研发的500V等级激励熔断器已于2019年小批量生产，2020年逐步批量生产，之后销量保持高速增长，2020-2022年公司激励熔断器销量分别为2.33/3.62/14.97万只，均价维持在100元/只左右，相比传统熔断器价值量大幅提升。随着激励熔断器逐步放量，公司高端产品有望进一步提升盈利水平，强化公司在新能源汽车市场的竞争力。

3.3.3 全球化战略布局加速，海外份额有望持续提升

公司海外收入保持高速增长，2018-2022复合增长率达到78.84%。受熔断器市场竞争格局影响，公司海外市场起步较晚，2017年底成为德尔福科技合格供应商走向市场，之后导入特斯拉、戴勒姆等国际厂商供应链中，2020年后，海外收入加速放量，2018-2022复合增长率78.84%，2023H1海外收入3905万元，海外收入占比7.89%。

公司明确全球化战略，海外设立多家公司，积极开拓海外市场。2023年公司公告，将在新加坡设立子公司，在泰国、美国设立孙公司，其中，泰国孙公司还将负责进出口及当地自加工生产业务。目前，公司已在韩国、日本、德国、美国设立子公司，以覆盖亚洲、欧洲及北美客户。公司在海外据点布局加速推进，国际客户合作有望进一步加深。

公司23年公告多个海外客户定点，国际市场有望加速渗透。10月26日，公司公告收到德国某车企纯电平台新车型项目全球独家定点的高压产品（1000VDC）C样订单以及低压产品（70VDC）B样订单。定点项目的签约金额预测根据销量浮动为9-12亿元人民币，项目预计2025年5月开始SOP。12月13日，公司公告收到德国某头部车企某项目Tier 1全球独家定点的高压1000VDC和500VDC产品的定点通知书，截至目前，公司已收到该项目的定点通知书、并收到C样订单，尚未签署正式合同。项目周期内销售总金额预计浮动为1.1亿元人民币，本次项目预计2025年1月开始SOP。随着海外客户进一步拓展，定点项目逐步落地，公司海外收入有望保持高速增长，海外市场渗透率实现同步提升。

3.4 智能化大势所趋，远期看eFuse有望替代传统低压车用开关器件

汽车智能化推动电子电气架构走向集中，域控制器整合高度分散的控制功能。由于新能源汽车电动化、智能化的快速发展，传统分布式电子电气架构已经无法满足需求。博世的集中式电子电气架构演进路线成为共识，域集中式将相同或相似功能集成在一起，形成功能域控制器（DCU）。

集中式架构在汽车轻量化、智能化等方面更具优势：

1）削减线束长度、降低硬件成本，车身重量和空间得以改善；2）算力集中于DCU或者MCU中统一处理，嵌入软件和底层代码得以统一，为未来L3以上高算力自动驾驶提供冗余；3）软硬件解耦，支持空中下载技术OTA（Over-the-Air-Technology），车企可远程对车辆进行软件升级；4）以太网加成提升总线信号传输速度，为“车-路-云一体化”创造条件。

eFuse高度集成与主动保护优势明显，未来有望成为低压电气系统的主流方案。eFuse（电子保险丝）通过测量已知电阻器上的电压来检测电流，当电流超过设计限值时，通过场效应晶体管（FET）切断电流。

eFuse是一种具有复位功能的汽车电源母线保护方案，可以防止对连接器、PCB走线和下游元器件的损坏，相比传统熔断器，eFuse含集成控制器的功率MOSFET和许多内置保护功能包括过压、过流对电池短路和热保护以及诊断功能如电源自检、电流监测和故障/启用，eFuse具有非常低的响应时间和浪涌电流控制，在发生短路时大大减小电流尖峰。

同时相比传统保险丝和机械继电器，eFuse将保护和开关功能集成到单个小尺寸封装中，更适用于在域控制器中，随着汽车智能化及电子电气架构架构的演进，未来eFuse有望成为低压电气系统中的主要配电保护方案。

特斯拉eFuse已实现替代，国产厂商加速布局。自2017年以来，特斯拉已将Model 3和Model Y中所有低压继电器及保险丝用eFuse代替，Munro & Associates公司通过对特斯拉Model Y、福特Mach-E以及大众ID.4的电子电气架构拆解，发现Model Y集成度明显更高，ECU的使用数量仅为其他两者的一半，同时低压电气部分不再使用任何保险丝和继电器。

目前，受下游国产新势力对于智能化要求进一步提升，上游国产厂商加速对于eFuse方案的开发布局，其中，科博达eFuse已获得主机厂相关车型的项目定点；中熔电气与相关基金公司合作，进一步拓宽在汽车电子、传感器产业链以及智能汽车保护方案等领域的布局，提升在智能保护领域的竞争力。

4.1 风光储中熔断器单体价值量较大，26年对应电力熔断器市场规模60亿元

“风光配储”一体化发展势在必行，熔断器为多个部位提供保护。新能源风光发电是我国实现可持续发展的必要途径，但新能源风光发电直接输出的电流需要经过逆变器变流为交流电输送至电网；同时，由于风光发电具有随机性和波动性，无法独立支撑用电负荷稳定运行的需求，配合储能系统能够更好地减少和平滑波动，实现更高的使用效率。

熔断器可为风光储的多个系统提供支持，对汇流系统、逆变系统、控制系统等部位回路提供电路保护，保障新能源发电的安全与稳定。

熔断器在风光储系统中单体价值量较大，预计2026年新能源对应熔断器市场规模约60亿元，23-26年复合增长率26.7%：

光伏：新能源光伏系统电压主要为1500VDC和1000VDC。在1500VDC系统中，每1MW装机，汇流侧约用熔断器150-180套，每套单价约20元左右；逆变侧约用4-8只大电流熔断器，每只单价为250元左右，据此测算每1GW装机所用熔断器金额约为400-560万元。在1000VDC系统中，每1MW装机，汇流侧约用熔断器320-400套，每套单价约为10-12元；逆变侧约用8-12只大电流熔断器，每只单价为150元左右，据此测算每1GW装机所用熔断器金额约为380-570万元。我们预计2026年全球新增光伏装机量660GW，对应熔断器市场规模33.5亿元，23-26年复合增长率18.6%。

风电：在新能源风电市场，每1.5-2MW装机，约用交流输出用熔断器6只、辅助变压器用熔断器3-6只、防雷用熔断器3-6只、测量回路用熔断器3-6只、控制回路用熔断器4-6只，部分系统还使用直流熔断器2-4只，据此测算每1GW装机所用熔断器金额约为200-400万元。我们预计2026年全球新增风电装机量170GW，对应熔断器市场规模6.1亿元，23-26年复合增长率14.3%。

储能：在新能源储能市场，每1GW储能系统约用6000-10000只主熔断器，约用3-5万只内部熔断器，据此估算每1GW装机所用熔断器金额约1000-1400万元。我们预计2026年全球储能装机需求161GW，对应熔断器市场规模20.5亿元，23-26年复合增长率56.4%。

4.2 熔断器传统领域应用广泛，行业扩容提升用量需求

5G网络推动通信基站建设加速，基站为通信熔断器主要应用领域。根据工信部数据，我国5G网络建设稳步推进，截至23年底，我国5G基站总数达337.7万个。熔断器应用于通信市场主要是对通信基站、通信局站、数据中心等系统进行保护，其中用于通信基站的数量最多。基站根据信号覆盖面积、体积大小可分为宏基站和微基站。

熔断器主要对宏基站中的供电系统进行保护，对微基站中的电子回路进行保护。单个宏基站一般应用电力熔断器约6-10只、应用电子熔断器6-10只，单个宏基站所用熔断器金额约为160-170元。单个微基站一般应用电子熔断器约10-20只，据此测算单个微基站所用熔断器金额约为15-30元。

铁路运输发挥重要经济作用，大功率轨道交通需要熔断器给予保护。城际路网（大铁路网）距离长，一般通过交流高压供电线路对车辆供电；城市路网（地铁、轻轨等）一般通过交流高压供电到站点，经整流后由低压直流供电线路对车辆供电。轨道交通车辆用电功率较大，熔断器应用于轨道交通行业主要是对其车上和车下供电系统进行保护。

熔断器除应用上述行业外，还广泛用于各类行业。电力熔断器还广泛用于传统发电、输配电、电化工、冶金、采矿、船舶、航空航天等行业，对电路系统、重要设备、关键零部件进行保护，如导线、电池、变压器、电容器、电动机、发电机、互感器、半导体器件、电加热器件等。电子熔断器主要用于电子产品，为保证电路安全运行，电子产品需要在关键部位安装保护元器件，重点保护的部位包括电源、电池、电机、显示屏、输入端口（USB、I/O、键盘等）、电路板等。

4.3 公司聚焦行业头部客户，国产份额有望持续提升

持续拓宽产品矩阵，绑定下游优质客户。公司高度重视技术研发和产品创新，通过新产品与下游多个市场领域形成了产业融合，除了核心新能源汽车业务以外，公司凭借新系列产品打入各行业头部企业供应链中，形成长期稳定的合作关系，加速对海外产品的国产替代进程。

新能源风光储市场：2010-2012年公司开发出适用于光伏1,000VDC平台的RS308-PV、PV312系列产品，进入光伏市场，与阳光电源、特变电工、许继电气等企业建立合作关系，同时期公司开发出RS306系列产品进入风电市场，与艾默生、禾望电气建立合作。2018年公司开发出RSZ307-1,000VDC产品，与宁德时代储能平台展开合作。

通信市场：2008年公司自主研发RT16系列产品进入通信市场，与艾默生建立合作。2009年公司自主研发了面向3G通信系统配套应用的RT302和RT303系列产品，其中RT302成为中国通信电源标准配置并出口海外市场。2014年4G技术逐渐普及，公司加快战略布局，于2015年与华为、中兴等在通信领域达成合作关系。

轨交市场：公司于2010年研发出适用于轨道交通市场的RS306、RS307系列产品，陆续获得中国中车旗下多家企业、纵横机电合格供应商资质，经过产品测试、路外试装、小批量试运行的考核，目前已在国内轻轨、地铁、动车及站台整流变频设备中批量应用。2019年公司通过ISO/TS22163轨道交通行业质量管理体系认证，与国际轨道交通企业GE Transportation、庞巴迪展开合作。

前五大客户占比逐年提升，2022年前五大客户占比40%以上。随着新能源产业快速发展，行业头部客户在公司收入占比逐渐提升，2020-2022年公司前五大客户收入占比分别为33.33%/38.93%/40.49%，其中，第一大客户占比分别为10.27%/18.27%/23.43%。公司与头部客户已建立长期深入的合作，产品需求得到充分保障，随着公司高电压新产品占比逐渐提高，公司有望进一步提升在熔断器领域的市场份额。

5.1 关键假设与盈利预测

对于主营业务核心假设：

新能源汽车业务：公司在新能源汽车熔断器布局较早，先后进入比亚迪、宁德时代、特斯拉等头部客户供应链中，市场龙头地位稳固。随着800V渗透率提升，对于车用元器件的安全性、耐压性提出更高的要求，进一步催生对于激励熔断器需求，新能源乘用车单车价值量有望翻倍。公司新能源汽车业务有望随海外客户放量实现快速增长，考虑下游整车厂降价诉求强烈，但随着公司高端产品放量、规模效应优势显现，新能源汽车业务整体盈利水平有望保持稳定。我们预计2023-2025年新能源汽车业务营收分别为6.20/8.93/11.96亿元，同比分别为+61%/+44%/+34%，毛利率维持38%左右。

风光储业务：公司积极顺应新能源行业发展趋势，开发出适用于光伏1000VDC平台的系列产品，与阳光电源、特变电工、许继电气等企业建立合作关系，随后产品又进入风电、储能等市场，随着电压平台升高、容量增大，对熔断器分断能力提出更高要求，新能源风光储快速发展有望带动公司产品量价齐升。我们预计2023-2025年公司风光储业务营收分别为3.98/5.38/7.53亿元，同比分别为+43%/+35%/+40%，毛利率分别为46%/45%/45%。

通信业务：公司与华为、纬谛、中恒电气等优质客户建立深度合作，2016年公司产品在通信市场的份额逐步赶超Bussmaann，2019年公司进一步布局5G通信市场，研发适用于5G微基站、数据中心保护的电子类熔断器。我们预计公司通信业务保持平稳增长，2023-2025年营收分别为0.35/0.39/0.40亿元，毛利率保持20%左右。

轨道交通业务：轨道交通市场壁垒较高，产品应用验证一般需持续数年，且熔断器产品单价高、应用数量少，公司于2010年获得中国中车旗下多家企业、纵横机电合格供应商资质，为国产替代奠定基础。我们预计2023-2025年公司轨道交通业务营收分别为0.20/0.26/0.33亿元，毛利率保持55%左右。

工控电源及其他：传统工业领域熔断器用量较大，外资品牌在国内高端市场占据较高份额，国产替代空间广阔。我们预计2023-2025年公司工控电源及其他业务营收分别为1.20/1.80/2.52亿元，毛利率保持45%左右。

5.2 估值

相对估值：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.55/2.57/4.10亿元，24年3月21日股价对应PE分别为45.2/27.3/17.1X。国内主营熔断器的上市公司较少，我们选取同为熔断器行业上市公司好利科技以及相关电路元器件行业的上市公司法拉电子、宏发股份、良信股份作为可比公司。

我们认为，下游新能源行业保持高速发展，行业扩容叠加技术创新驱动熔断器量价齐升。公司国产熔断器龙头地位稳固，与特斯拉、比亚迪、宁德时代、阳光电源、华为等下游行业龙头公司保持长期稳定的合作，同时在技术研发、产品矩阵方面优势明显，在激励熔断器、eFuse等新产品国产化进度上处于行业领先，高端产品有望加速放量。

此外，公司加速海外渠道开拓，23年相继获得欧洲客户多个定点订单，海外客户未来有望贡献重要业绩增量。我们给予公司24年30倍PE的目标估值，目标价为116.4元，对应公司2024年目标市值约77.1亿元。

1. 市场竞争加剧风险：熔断器行业市场化程度较高，目前形成了外资企业与国内本土企业共存的竞争格局，其中中高端熔断器市场竞争者主要为国际知名品牌厂商和少数国内领先企业。公司在熔断器行业已经营十多年，但与国际知名品牌厂商相比，公司经营规模相对较小，品牌影响力尚显不足，若未来一段时间内不能有效扩大经营规模和提升品牌影响力，公司将面临市场竞争加剧的风险。

2. 新能源汽车销量不及预期：我国新能源汽车产业处于起步及快速发展阶段，产销量占汽车整体产销量比例仍较低，新能源汽车的充电时间、续航能力、安全性、配套充电设施、市场售价、补贴政策、消费者认可度等因素仍会对行业发展形成一定制约。如果上述因素对新能源汽车市场需求产生较大影响，特别是若公司主要终端用户整车厂的销量大幅下滑或新车型销量不及预期，将导致公司熔断器产品市场需求减少，从而对公司生产经营造成不利影响。

3. 原材料价格波动风险：公司原材料成本占产品总成本比重较大，主要原材料为铜银制品，包括铜带、银带、铜银带和以铜为主要材质的触刀、触头等。原材料价格波动对公司主营业务毛利率变动的影响较大。未来，若铜、银市场价格出现大幅波动，将会对公司成本控制、经营业绩等产生一定的不利影响。

4. 技术升级迭代风险：公司主要产品熔断器是对电路、用电设备短路和过载进行保护的电器，属于电路保护器件。工作时，熔体串接在电路中，负载电流流经熔体，电路发生短路或过电流时，通过熔体的电流使其发热，当达到熔体金属熔化温度时就自行熔断，期间伴随着燃弧和熄弧的过程，随之切断故障电路，起到电路保护作用。如果未来电路保护的主流技术路线发生变化，或公司未能及时、有效地开发与推出新技术产品，将对公司竞争优势和盈利能力产生不利影响。

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