（报告出品方/分析师：方正证券 李鲁靖）

锡业股份是拥有百年传承历史的全球锡行业龙头。

公司改制成立于1998年11月，前身可追溯至清光绪年间（1883年）创办的个旧厂务招商局。公司于2000年在深交所挂牌上市，自2005年以来公司锡产销量位居全球第一。

经过140年的积淀和上市20余年的高速发展，公司目前已形成锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿、冶炼及锡材、锡化工有色金属深加工的产业格局，拥有锡行业内丰富的资源、最完整的产业链及齐全的产品门类，是国内最大的锡生产加工基地。根据国际锡业协会（ITA）统计，公司位列2022年全球十大精锡生产商中第一位。

公司控股股东为云南锡业集团，实际控制人为云南省国资委。截至2023年三季度末，公司实际控制人为云南省国资委，控股股东为云南锡业集团，持有公司32.97%股权，控股股东及其母公司云南锡业集团（控股）直接+间接持有公司43.78%股权。

我们认为，公司背靠云南省国资委，有望充分发挥国资控股的资源赋能优势，同时高股权集中度有利于公司经营管理效率的提升。

公司业务覆盖锡全产业链，同时对铜、锌、铟等有色金属进行纵向一体化布局。公司主营业务为锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼，并通过参股云南锡业新材料（原名云南锡业锡材）涉足锡精深加工业务，主要产品包括锡锭、阴极铜、锌锭、压铸锌合金、铟锭、锡材和锡化工产品等。

原料端，公司锡、铜、锌等矿产资源储量丰富，自有矿山包括大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司和华联锌铟。公司保有资源主要集中分布在个旧矿区和文山都龙矿区，其中个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一，素有世界“锡都”的美誉。

公司生产所需的主要原料为锡精矿、铜精矿和锌精矿，主要由公司下属矿山大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司及华联锌铟（都龙矿区）生产。其中大屯锡矿年原矿生产能力200万吨以上，年选矿能力超300万吨，而华联锌铟铜街-曼家寨矿段拥有360万吨/年的采矿能力。

公司锡和铟资源储量均位居全球第一，铜、锌资源规模较大。

截至2022年末，公司锡金属储量66.7万吨（根据USGS公布的2022年全球锡资源储量460万吨测算，公司锡储量全球占比14.5%）、铟金属储量5082吨、铜金属储量119.36万吨、锌金属储量383.71万吨。

同时，公司立足现有矿山区域，通过不断加强地质找矿，探获新增资源储量（2019年以来每年均有新增有色金属资源量），坚持对存量资源的合理开发、有序利用，不断提升现有矿山的服务年限。

我们认为，公司丰富的矿山资源为冶炼原料供应提供保障，后续冶炼成本有望伴随原料自给率的提升呈现下降趋势。

公司锡产品原料来源渠道丰富，并拥有锡行业内唯一特许的进料加工复出口政策。公司将充分利用政策优势有效补充锡原料来源以应对锡原料供给偏紧的情况。此外，公司还将通过发挥行业龙头信誉及影响力优势，不断巩固拓展原料采购渠道，保障公司冶炼原料供应。

冶炼端，公司积极布局多金属产品产能，锡、锌、铜冶炼产能利用率处于高位水平。

目前公司（含参股公司）拥有锡冶炼产能8万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，压铸锌合金3万吨/年，铟冶炼产能60吨/年，主要参股公司新材料公司拥有锡材产能4.1万吨/年、锡化工产能2.69万吨/年。

公司采用“以销定产、以产促销、产销结合”的经营模式指导生产。公司保障自给原料供应，2022年锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别达31%、19%、69%，同时公司积极拓展锡铜锌原料市场，实现锡冶炼产能利用率92.6%及铜、锌冶炼满负荷生产。

销售端，2005年以来公司锡产销量位居全球第一，同时是国内最大的原生铟生产基地。

锡产品方面，2022年公司锡金属市场国内锡市场占有率47.78%，全球锡市场占有率22.54%。根据ITA统计，公司位列2022年十大精锡生产商中第一位，2023年上半年该行业地位未发生变化。

铟产品方面，公司铟资源生产基地都龙矿区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地，2022年公司精铟产量全球市占率达到3.63%，国内市占率达到10.94%，其中原生铟全球市占率约8.14%，国内市占率约16.52%。

深加工板块从公司体内剥离，有色金属原材料战略单元的定位未来将更加清晰。

为强化深加工板块的资源要素配置，不断提升锡深加工板块的核心竞争力和盈利能力，公司于2023年4月与控股股东的母公司云锡控股公司共同对锡材公司（现更名为新材料公司）增资扩股，增资完成后，云锡控股公司持有新材料公司51%股权，锡业股份持有新材料公司49%股权，云锡控股公司成为新材料公司的控股股东，自2023年5月起，新材料公司及锡化工公司不再纳入公司合并报表。

2019-2021年公司营业收入稳步增长，2022年以来受金属价格波动影响经营业绩有所下滑。

营收端，2019-2021年公司营业收入稳步增长（CAGR=12.05%）,2022年营收小幅下滑3.43%，我们认为主要系供应链业务规模压缩所致。

2023年前三季度公司实现营收336.58亿元，同比下降20.18%，系主要产品金属价格同比下滑及供应链业务持续收缩影响所致；盈利端，受益于锡价上涨，公司2021年实现归母净利润同比增长308.3%，2022年以来受主要产品金属价格波动影响，公司归母净利润出现下滑。

我们认为，中长期看锡价中枢在锡行业供应弹性偏低及需求向好的共振之下或将进一步上移，公司盈利能力有望伴随未来锡价上行趋势迎来快速修复，看好公司后续业绩表现。

分业务看，供应链业务（锡锭+铜产品+其他产品）及锡产品业务为公司主要收入来源，其中锡产品业务贡献主要毛利。收入结构方面，2023年上半年，公司供应链业务营收占比39.84%，锡产品业务（锡锭+锡材+锡化工）占比32.27%，铜产品业务占比16.4%，锌产品业务占比5.64%；毛利结构方面，2023年上半年锡产品业务贡献毛利7.26亿元，毛利占比41.94%，锌产品业务贡献毛利4.35亿元，毛利占比25.12%，铜产品业务贡献毛利0.88亿元，毛利占比5.11%。

公司利润率水平随商品价格波动呈现较为明显的周期性。

2021年公司毛利率及净利率随锡价快速上涨呈现较为明显的上行趋势，2022年以来伴随主要产品金属价格剧烈波动盈利能力有所下滑。

2023年前三季度，公司毛利率及净利率分别为8.27%、3.48%，同比分别下降2.42、0.01个百分点，净利率降幅低于毛利率降幅，反映出公司在精细管理和降本增效方面成果显著。

分产品看，受主产品锡、锌金属价格及锡冶炼加工费同比大幅下滑影响，2023年上半年锡锭及锌产品毛利率分别回落至7.68%、33.76%。

公司三项费用占营收比重逐年下降，研发投入占比稳步提升。

研发投入方面，公司研发费用占营收比重自2020年起稳步上升，2023Q1-3该值为0.45%，同比提升0.1个百分点。三项费用（财务、销售、管理）方面，2019-2022年占营收比重由4.89%下降至3.44%，2023Q1-3该值为3.44%，较2022年同期下降0.11个百分点。我们认为反映公司经营管理效率不断提升、降本增效成果显著，有助于进一步释放利润。

资产负债表端，截止2023年三季度末，公司预收款+合同负债3.33亿元，较期初+95.11%，我们认为反映公司在手订单充足，业绩有望随产品交付实现快速增长。同时，公司资产负债率由2019年的60.84%下降至2023年前三季度的50.48%，我们认为反映公司偿债能力有所增强，进一步提升后续经营管理的稳定性。

3.1 供给端：资源稀缺且集中，短期难有供应增量

储量端，全球锡矿储量集中分布于印度尼西亚、中国、缅甸等国家，2000年以来呈现整体收缩态势。根据USGS数据，2022年全球锡矿储量约460万吨，同比下滑6.12%，其中印尼储量超越中国成为全球第一，锡矿储量规模约80万吨，占全球总储量约17.3%，中国以72万吨的锡矿储量位居全球第二，储量占比约15.6%，缅甸以70万吨的锡矿储量规模紧随其后，储量占全球总储量比重约15.1%。印尼、中国、缅甸的锡矿储量合计占比约48%，占据全球锡矿总储量的半壁江山。

长期来看，较少的新发现锡矿资源难以与日益增加的锡需求量相匹配，全球锡矿资源的保障能力并不乐观。与其他矿种相比，全球锡矿资源的勘查投入不足，新发现的锡矿床数量较少。根据USGS统计，全球70个锡矿勘查和开发项目中，仅有4个是1985年以后新发现的矿床。此外，据SMM，全球现有锡矿山约有218座，其中资源量大于1万吨的矿山有61座，而资源量大于10万吨的仅16座。

我们认为，全球范围内新增锡矿储量远远无法满足锡资源消耗量，预计全球锡矿储量将呈现逐渐下降的趋势。

产量端，近十年来全球锡矿产量稳定在30万吨附近且未来难有供应增量，中国、印尼、缅甸、秘鲁产量占全球锡矿总产量的七成以上，供应集中度较高。

根据USGS数据，2022年全球锡矿产量约31万吨，同比微增1.6%，其中中国锡矿产量居全球首位，产量规模为9.5万吨，占全球总产量约30.6%，印尼锡矿产量规模7.4万吨，位居全球第二，产量占比约24%，缅甸自2013年起依靠小规模和低成本锡精矿在全球锡矿供应端迅速崛起，成为全球第三大锡矿生产国，2022年锡矿产量规模3.1万吨，产量占全球总产量比重约10%，秘鲁以2.9万吨的锡矿产量紧随其后，产量占比约9.4%。

中国、印尼、缅甸、秘鲁的锡矿产量合计占全球比重高达74%。与此同时，由于过去对锡矿资源的过度开发，马来西亚和泰国的锡矿产量份额持续下降。锡资源的自然分布特征决定锡矿供应端呈现寡头垄断格局，而产能处于前三位的国家均有不同程度减产的可能，我们认为全球锡矿供应端短期内难有增量出现。

从静态储采比方面看，锡的可开采年限较短，是高度稀缺的战略性矿产资源。根据USGS数据，按2022年产量规模进行测算，全球锡矿储量能够满足约15年的供应，而中国锡矿储量仅可满足约8年的供应，显著低于大部分关键矿产的可开采年限。

冶炼端，近年来全球精炼锡产量保持在37-38万吨附近，中国和印尼为全球主要锡冶炼国。锡矿供应量为冶炼端提供原料，2016年以来冶炼端与矿端年同比增速基本保持同步变动。中国和印尼是全球精炼锡的两大主力生产国。2019年中国精炼锡产量占全球总产量的约49%（18.1万吨），印尼产量全球占比约22%（8.16万吨），合计占比达70%以上。根据ITA数据，2022年全球精炼锡产量达38.04万吨，与2021年产量基本持平。

2022年精炼锡生产集中度有所下滑，公司为全球最大的锡冶炼企业。全球TOP10锡冶炼企业合计生产精炼锡21.87万吨，同比下降4.16%，占全球总产量的约56%，低于2021年的59%。2022年全球精炼锡生产集中度出现下滑主要原因为大型锡冶炼企业印尼PT Timah（天马公司）和中国云南锡业的产量均有不同程度的减少。

TOP10精炼锡生产商中有4家中国企业，包括锡业股份、云南乘风、广西华锡集团和江西新南山，其中锡业股份为全球最大的锡冶炼企业。

近年来全球锡矿新增项目较少且存在延后风险。根据ITA预计，近几年全球产能较大的锡矿项目包括Syrymbet（哈萨克斯坦）、South Crofty（英国）、Tellerhauser(德国)、Taronga（澳大利亚）、Ayawilca（秘鲁）等，年产能规划分别为1.04万吨、0.39万吨、0.33万吨、0.28万吨和0.2万吨。此外，根据ITA统计，2021-2024年全球新增锡矿项目共12个，产能合计仅3.36万吨。

受锡矿资源勘查投入相对不足的影响，全球新增锡矿项目较少， 叠加行业资本投入长期不足，目前在投产的新项目短期内达产可能性较低且存在延后风险，短中期内矿端较难出现放量增长。

2023年以来锡矿供应端扰动频发，中长期内供应收缩趋势难改。2023年以来，锡精矿加工费持续走低，反映出锡原料供应偏紧的局面。具体来看，2023年年初受罢工事件影响南美原料供应短期大幅下降，4月以来主要产锡地区缅甸佤邦发布通知将于8月起暂停矿产资源开采，并于5月份重申暂停锡矿开采的坚定立场，进一步加剧了2023年全球锡矿供应紧张的局面。同时，印尼RKAB出口许可证审批缓慢进一步加剧了印尼锡生产与出口的不确定性。我们认为，伴随传统锡产区资源品位下降所带来的开采成本中枢上移趋势，叠加行业资本开支不足导致长期供应增量有限，预计未来锡供应端弹性仍然偏低。

3.2 需求端：半导体行业有望迎来复苏，新能源领域成为拉动需求增长的重要“引擎”

锡下游需求较为集中，其中锡焊料需求占据锡消费结构的半壁江山。由于锡具有无毒、熔点低、延展性好的特性，应用领域广泛且可替代性弱，全球精锡消费主要应用于锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金及其他领域。

根据ITA，2022年全球锡消费结构中，锡焊料领域是锡金属的第一大消费领域，占比高达50%，其中，智能设备、家电、汽车电子等电子焊料占焊料需求比例超过80%。

我们认为，受未来半导体行业复苏、新能源汽车渗透率与智能化水平提高、全球新增光伏装机量不断增长等因素驱动，锡焊料领域耗锡量将不断提升，而锡化工、马口铁、铅酸蓄电池等每年的需求量保持相对平稳。

新能源领域需求维持高景气，静待传统消费电子领域需求复苏。2023年以来，传统消费电子焊料用锡需求受制于3C电子等消费板块仍然处于去库周期总体呈现弱复苏，但随着近年来全球物联网建设发展以及能源结构调整，新能源领域中如光伏焊带锡、新能源车用锡等需求仍保持较高增速。

此外，在AI算力提升等相关领域发展带动下，需要大量的硬件设备给于算力支持，算力用锡需求也有望被激发，我们认为总体锡金属需求预期有望边际改善。

全球半导体市场规模增速有望迎来复苏期。根据世界半导体贸易统计协会（WSTS）的数据，全球半导体市场规模在2023Q4环比增长8.4%，同比增长11.6%，实现 20年来最佳增长，释放了2024年半导体行业的复苏信号。同时，WSTS预计2023 年全球半导体市场将同比下滑9.4%，而2024年预计将同比增长13.1%。

我们认为，由于锡价与费城半导体指数呈现较高的相关度，锡价有望伴随全球半导体市场的逐步恢复迎来触底反弹。

近年来在能源转型过程中光伏产业快速发展，光伏焊带用锡需求保持高速增长，成为促进锡消费在新能源领域较为稳定的增长亮点。光伏领域中光伏组件连接需要焊锡将光伏焊带连接以进一步提升转换效率。

根据BNEF，2023年度全球光伏新增装机量为444GW，高出其在2023年11月预测的413GW，同时BNEF预计2024年全球新增光伏装机量为574GW，同比增长约29%，2030年全球新增光伏装机量预计将达880GW。

我们认为，受益于未来全球新增光伏装机量的持续提升，光伏焊带用锡量增长空间广阔。

随着新能源车渗透率及智能化水平的持续提升，汽车领域电子元器件耗锡量有望不断增长。根据锡业股份投资者问答平台（20231121），新能源汽车单车较传统燃油车单车用锡需求翻倍，随着电动汽车渗透率的不断提升，将有利于提振消费需求，我们认为新能源汽车领域有望成为拉动锡需求增长的重要增长点。

3.3 供需平衡：供需趋紧格局难改，锡价中枢有望上移

2023-2025年供需缺口不断扩大，锡价中枢预计将持续上移。

供应端，伴随传统锡产区资源品位下降所带来的开采成本中枢上移趋势，叠加行业资本开支不足导致长期供应增量有限，未来锡供给端弹性预计仍然偏低，我们认为全球锡矿供应量将维持低速增长；需求端，新能源领域需求维持高景气，静待传统消费电子领域需求复苏，我们认为2024年锡金属需求有望迎来边际改善。

我们预计，2023-2025年锡行业供应缺口分别为-0.49、-1.43、-1.80万吨，供需缺口持续扩大下锡价中枢有望上移。

我们认为，锡价中枢有望在锡供给端弹性偏低、需求端有望迎来边际改善的背景下进一步上移，公司作为锡行业龙头，有望充分受益于锡金属价格的上涨，业绩或将迎来新一轮成长期。

预测公司2023-2025年分别实现营业收入469.57/488.04/507.18亿元，归母净利润14.95/19.01/23.51亿元，对应EPS为0.91/1.16/1.43元/股，对应PE为16.14/12.69/10.26x。

选择同为锡生产商的兴业银锡、华锡有色作为可比公司，两家可比公司按2024年3月14日Wind一致预期计算的2024年平均PE为13.40x。考虑到公司是全球锡行业龙头，多年来锡产销量持续位居全球第一，给予公司一定估值溢价。

5.1 产业政策变化风险

公司所属有色金属行业受国家相关产业政策、宏观经济调控政策、货币政策、财政政策、贸易政策等相关政策影响较大。若未来产业政策或行业标准等进行调整或更改，将会对相关业务产生一定影响。

5.2 市场价格波动风险

公司主营产品为锡、铜、锌、铟等金属产品，公司生产经营和业绩水平与主要矿产品价格有较大关联，而主要金属价格与宏观经济、流动性宽松程度、上下游供需变化等密切相关，及若相关金属产品价格波动剧烈，公司经营业绩可能承受较大压力。

5.3 供应链风险

由于近年来经济全球化不断面临挑战，有色金属产业供应链区域化、本地化特征更趋明显，锡行业主要产区国政策变化影响对产业上下游生产经营造成较大影响。

5.4 安全环保风险

随着国家产业升级和深化改革步伐的深入，国家对资源密集型行业安全环保要求日趋严格，相关环境、安全及能耗管控政策对企业生产经营将会产生影响。

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