昨天我们看过天顺风能2024年上半年财报，其主要的利润源是新能源发电，于是我们继续找了找，一找一个准，比如天能重工也是这种情况，甚至依赖性更强，不信我们就来看一看吧。

青岛天能重工股份有限公司（股票简称：天能重工）是国内知名的风电设备制造商，2006年成立，2016年在深交所创业板上市，专业从事陆上风电塔筒、海上风电塔筒、海上风电基础、陆上风电锚栓等风电设备的制造和销售。

2024年上半年，天能重工的营收同比下跌了13%，虽然最近五个上半年的水平差得不是太大，但2024年上半年的水平只高于2021年上半年，近几年的增长形势并不是太好。按全年看，这是在连续六年增长基础上的下跌，全年会不会下跌现在还不敢下定论，但想比前三年高太多的可能性不会太大；也就是说在40亿出头的规模，天能重工似乎已经遇到了阶段性的天花板。

分产品的营收变化是分化的，主营的“塔筒等风电设备制造”业务同比下跌近两成，起补充作用的“新能源发电”业务同比增长了一成多；在营收占比上，发电业务上升至三成左右。

净利润同比大幅下跌了近一半，已经是最近六个上半年中最差的表现了，不用说去对标2021年这种峰值年份了，努力把下滑的幅度降低一些，难度都不小。

2022年和2023年，四个季度都有一个季度出现过营收同比下跌的情况，还都是下半年的季度；2024年上半年，仅两个季度就有一个季度出现营收同比下跌的情况。四季度的旺季特征还是比较明显的，这和大多数风电设备行业的同行表现差不多。

净利润的波动就要大很多，最近三个季度虽然同比下跌较大，但都没有出现亏损，不得不承认天能重工在抵御营收下跌冲击时的定力还是不错的。

如果只看主营业务方面，天能重工各个季度都能够盈利，最近的2024年上半年的两个季度，主营业务的盈利空间确实比较低。毛利率的波动和营收相反，也就是毛利率高的季度，营收规模小；毛利率低的季度，营收规模相对比较大。这样可以起到适当的“防冲击”作用，实际的原因，我们后面再揭晓。

天能重工的毛利率在2021年和2022年大幅下跌后，达到了18.8%的谷底；最近一年半的反弹幅度有限。其销售净利率和净资产收益率较好的时间，只有2019至2021年这三年，最近两年半的表现都相对拉垮；而且他们并没有明显的杠杆效应，最近两年半的净资产收益率和销售净利率差不多，净资产收益率甚至更低。

所有业务的毛利率都在下滑，核心的“塔筒等风电设备制造”业务的毛利率已经相当可怜了，“新能源发电”业务的毛利率虽然同比也在下跌，但数值仍然高达64.1%。

由于新能源发电业务的占比提升，导致平均毛利率比2023年还略有增长。季度间的毛利率波动应该也是各业务毛利率差异造成的，高毛利率的发电业务相对稳定，而低毛利率的“塔筒”等业务波动较大。结果就是，营收规模低的季度，高毛利率的业务占比就高，平均毛利率也就高，反之亦然。

2023年上半年时，发电业务已经贡献了58%的毛利额，成为主要的利润源。2024年上半年，发电业务贡献了84%的毛利额，已经成为了绝对的主力。我们昨天所看的天顺风能也是如此，不过，天能重工的情况比他们表现得更明显。

2021年及以前，主营业务盈利空间是十多个百分点；2022年之后，主营业务盈利空间就不足十个百分点，2024年上半年，已经只有5.4个百分点了。

毛利率增长状态下的主营业务盈利空间下降，一般都是期间费用占比上升导致的；期间费用占比上升，又和营收下跌脱不了干系。其中，占期间费用一半左右的财务费用，是前些年加杠杆的结果。

在其他收益方面，2022年和2023年都因为“信用减值损失”的增长，导致了大额净损失的现象，2024年上半年，这一情况已经改善。是不是彻底改善呢？现在还不好说，我们后面要看到，其“应收票据及应收账款”的规模仍然很大，产生坏账的风险也是很大的。

天能重工的现金流量表现是比较糟糕的，大多数年份，“经营活动的净现金流”都是净流出的状态。这些年，他们固定资产的投资规模并不小，直到2024年上半年才有明显减少的迹象。为此，他们已经进行了长达多年的净融资。还好，在2020年和2021年都进行了股权类融资，并没有过度依赖银行贷款等间接融资。

“经营活动的净现金流”表现较差的主要原因是应收款持续增长，直到2024年上半年才出现明显下降，应付款方面的占用没有明显增长，甚至很多时候也在下降。存货规模变化的影响相对小一些，但总体上也是在增加资金占用的。

天能重工的固定资产规模在2023年达到峰值后，2024年上半年有所下降；“在建工程”的规模也有所下降，似乎到了要稳一稳，再考虑大规模投资的时候了。

天能重工的长短期偿债能力都还是相当不错的，主要的原因是其持续盈利，再加上融资时也是股权和债权融资相结合进行的，并没有全部依赖举债上项目。

2024年上半年末，有明显的“缩表”（总资产下降）的迹象，经营性长期资产的下降和应收应付项目的减少，是导致这一情况的主要原因，结合其萎缩的营收，似乎正说明，天能重工的发展进入了调整期。

有息负债的规模在2022年末接近40亿元之后，开始了波动的状态，始终没有突破40亿元。他们似乎也有所顾忌，避免杠杆用得太猛，副作用可能导致的严重问题。

流动资产有所下降，但存货的规模还有所增长，他们自己解释为“主要是报告期风机塔架大部分处于生产状态，暂未发货，存货储量增多”，我们不太相信他们的解释，得自己看一看。

“在产品”并未增长，反而有所下跌，主要增长的是“库存商品”和“原材料”；再结合着营收下跌的表现，认为，部分产品积压滞销的情况，多少都是存在的。

天能重工“应收票据及应收账款”的规模持续增长，在2023年末达到峰值后，2024年上半年末有所下降。而“应付票据及应付账款”在2021年末达到峰值后，就开始了波动，2024年上半年末又有大幅下降。

从2020年末，应收应付基本平衡，到2024年上半年末，应付款项只有应收款项的三分之一，这是这些年天能重工“经营活动的净现金流”表现不好的主要原因。除了现金流量方面的影响，还导致了这些年，每年的“信用减值损失”都比较高。

天能重工前五大欠款客户占比达到了46%，这比昨天所看的天顺风能超过50%低不了多少。这一行的客户和欠款比较集中是普遍现象，但客户实力较强，也是导致风电设备企业在合同谈判中处于不利地位，账期偏长的重要原因。

有发电业务支撑着，天能重工和天顺风能等风电设备企业的日子似乎还能过，这和房地产行业中建筑商变开发商是不是有点类似呢？多少有点像吧。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！