再来看一家主营床垫的上市公司，慕思健康睡眠股份有限公司（股票简称：慕思股份）创立于2004年，2007年成立慕思健康睡眠股份有限公司，2022年6月在深交所主板上市。

慕思股份是软体家具行业领先的集研发、设计、生产、销售和服务于一体的健康睡眠系统整体解决方案服务商。截止目前，慕思股份线下睡眠体验馆已覆盖全球14个国家，拥有超过5700家线下门店。

2024年上半年，慕思股份的营收同比增长了9.6%，这是在连续两年下跌后的反弹，和同行一样，慕思股份似乎也看到了行业回暖的迹象。

各大业务同比都有所增长，幅度上有所差异，但并不是太大，结构上的变化也不是很明显，仍然是床垫占比近一半，床架占比近三成的结构。

慕思股份98%左右的业务都在境内市场销售，境外市场的占比很小，哪怕2024年上半年的境外市场有大幅增长，但其占比也才上升至2.4%，国际化的路还远着呢。

和同行们近两年盈利能力大幅下降不同，慕思股份的净利润还在继续创下新高，哪怕是营收下跌，也没有影响这一发展趋势。

分季度来看，2022年的后三个季度，2023年的前两个季度的营收都在同比下跌，这就导致这两年的营收同比都是下跌的状态。2024年上半年略有不同，一季度的营收同比增长较快，实际上是在反弹，二季度就又开始了小幅下跌。

净利润的表现总体上好于营收，最近十个季度中只有三个季度的表现比当季的营收差，其他有四个季度的同比增长幅度都超过了三成，这是其最近两年半的净利润表现较好的重要原因。能够持续在营收萎缩的环境中创下盈利新高，确实是不容易办到的事。

最近两年半的毛利率持续提升，这可能是慕思股份盈利能力增强的重要原因，直接表现就是销售净利率的水平持续增长，2024年上半年略有下降。

由于融资导致其净资产的增长，从2021年开始，净资产收益率就开始了大幅下降，这一趋势持续至今，直到2024年上半年，已经和销售净利率相当接近了。由于净利润一直是增长状态，产生这一现象的原因只能是净资产的增长太快了，也就是财务战略越来越保守了。

从慕思股份只公布了毛利率的两大产品看，“床垫”产品的毛利率高达六成多，只是2024年上半年略有下跌；“床架”产品的毛利率虽然同比也在增长，近五成的水平也不低，但还是不及“床垫”产品。不得不承认，慕思股份主要产品的毛利还是相当丰厚的。

境内市场的毛利率同比增长了1个百分点，境外市场2023年上半年的毛利率比境内市场要高一些，但2024年上半年却下跌严重；由于境外市场的规模和占比都较小，对平均毛利率的影响有限，只是把平均毛利率的水平拉低了0.2个百分点。

我们当然猜到了慕思股份的销售费用低不了，和我们昨天看的梦百合的水平差不多，都在20%多，慕思股份25%左右的水平比梦百合的占比还要略高一些。但有两点不同，一是慕思股份的毛利率要高很多，二是慕思股份这几年的销售费用占比波动不是很大，而梦百合却是在持续增长。这就是为何梦百合的盈利能力在下降，而慕思股份却表现相对稳定，甚至还有所增长的原因。

不过，2024年上半年的表现并不是太好，期间费用占营收达到了34.2%，是最近四年半最高的，抵消掉了毛利率反弹的影响后，主营业务盈利空间比2023年还低了0.5个百分点。

在其他收益方面，慕思股份每年都有少量的净收益，主要是有金额不低的政府补助项目，在很多企业中常见的“资产减值损失”和“信用减值损失”都不高。对于毛利率高达50%以上的慕思股份来说，“资产减值损失”确实不容易产生，“信用减值损失”较低的原因可能与其销售模式和渠道的选择有关。

慕思股份“经营活动的净现金流”表现较好，各年都有较大金额的净流入，特别是2023年的金额很大。除了2022年上市融资外，其他年份的净融资额度都不大。虽然这些年慕思股份的固定资产类投资规模并不小，但他们似乎靠自身的造血功能就可以解决这些问题。

2023年，慕思股份“经营活动的净现金流”表现较好的主要原因是当年几乎各个方面都在贡献净现金流，就连“存货”和“应收款”这种常见的增加资金占用的项目都在回收资金。不过，这些影响不可能持续，比如2024年上半年，应付项目就开始下降，“经营活动的净现金流”表现就比同期的净利润差了一些。

除了2021年之外，慕思股份的经营性长期资产的增长并不是太快，除了其折旧和摊销的规模也比较大之外，我们在前面也看到了，他们有几年都存在处置资产的收益或损失，也就是时不时也在处置资产。

在建的项目中，与生产相关的就还有好几个，如果后续市场持续增长，慕思股份的生产能力应该是没啥问题的。只是这一行显然不是拼生产能力的行业，关键还得看市场和营销。

慕思股份的长短期偿债能力都是极强的，上市后的资产负债率太低，导致杠杆效应不明显，这也是我们在前面看到其净资产收益率持续下滑的主要原因。2024年上半年末有轻微“缩表”（总资产下降）的情况，这是增长变慢时的常见现象，对于一家公司来说，这似乎也说明，在现有的模式下，其发展潜力可能不大了，已经到了要考虑怎么来解决增长变慢这类问题的时候了。

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