近期猪价的持续上涨最高价冲上了20元/kg，可以看出猪周期的低谷已过，去化阶段结束了，但是各大猪企却没有像往前一样大幅增加能繁扩产，根据农业农村部监测，2024年7月末能繁母猪存栏 4041万头，月度环比仅增长0.1%，同比下降5.4%。这个能繁增幅按常理来说是有点出乎意料的，但这其实反应了行业对生猪养殖微利新常态的认可，大家不再愿意盲目增加产能，而是选择在周期高点降低负债，修复资产负债表。包括牧原、温氏在内的上市猪企，也纷纷表示当前将专注于降本增效。今后的猪周期可能不会像之前那么大起大落，而是类似煤炭板块价格呈现窄幅区间波动的形式。

为什么与煤炭做对比？煤炭和猪都属于典型的大宗商品周期股，需求端稳定，价格波动主要取决于供给，在总消费量一定的情况下价格是企业盈利的生命线。煤炭价格在政策影响下趋于稳定，煤炭板块当前已进入第三阶段弱周期阶段，投资逻辑也从周期阶段成长风格，转到弱周期下的分化特征，超额收益更多来自于业绩稳定、高分红高股息，或业绩释放能力强的公司上。猪企当前成长性减弱，需求稳健而供给侧散户逐步退出，供需关系匹配。未来企业表现预计更加分化，通过煤炭股表现可以看出，生猪板块中更具成本优势，具备低成本+现金改善分红，或低成本+低限制扩张的公司，更有机会获得超额收益。

一、供给端不如煤炭供给约束刚性，随着集中度提升，市场主体有望呈现寡头化

煤炭：产能利用率高位+企业投资意愿减弱，供给预计长期平稳。供给侧看，煤炭属于一次性能源，资源有区域性且相对集中，资本开支释放周期较长。煤炭产量及价格受政策影响相对明显。未来看，煤炭产能利用率保持在高位并已达瓶颈，“双碳战略”大环境下企业投资意愿弱，行业固定资产投入维持低位，新矿建设门槛提高，预计未来煤炭供给将长期处于平稳状态。生猪：猪供给侧以养殖户参与意愿为驱动，供给侧受政策影响相对较少，更加市场化，价格的上涨仍会导致供给大幅增加。同时，随着环保要求趋严，在没有大规模资本介入的背景下，散户的持续退出，会导致前十大猪企养殖集中度继续提升，从而有助于生猪供给层面的稳定。

二、需求层面受替代效应影响较小，年消费量较煤炭更加稳定。

煤炭：与宏观经济关联度更高，未来受替代趋势明显。煤炭下游需求涉及民生、基建、地产等领域，属于刚性需求，与宏观经济关联度高，是能源系统中的供应主力。煤炭短期需求稳定，但未来需求有替代趋势，例如主力需求端发电，将被风电、核电、太阳能等新能源替代，定位将从供应主力转为兜底保障，因此长期增长预期相对较弱。生猪：猪需求端同样刚需，但猪肉需求更多属于消费领域，，平稳性要强于煤炭。虽然猪肉在我国肉类消费占比逐渐下降，但近些年猪肉消费占比在下降至57%后保持稳定。同时，虽然受经济低迷影响餐饮消费下降，但餐饮渠道消费占猪肉总消费量不足三分之一，因此餐饮消费整体的变化对猪肉消费总量影响不大。

三、猪肉价格市场化，受政策约束较少导致波动幅度远高于煤炭

煤炭：煤价受政策影响长期稳定性更强，长协价有利于头部企业盈利稳定。煤炭属于重要能源资源，价格受到国家政策的影响更加直接。当前国家和地方不断完善政策，已明确煤炭中长期交易价格合理区间。长协价机制下，煤价长期价格波动预期减弱。煤炭企业竞争优势跟资源禀赋更加相关（如中国神华的资源量、中煤能源的可采年限），上游进入壁垒更高，综合竞争力强的煤炭成本会更低。生猪：猪价更加市场化，政策端影响较少，长期价格振幅趋势下降，但目前波动性仍高于煤炭，因此企业盈利的波动性也相对更高。猪企业相对进入壁垒低，目前猪企盈利水平差异巨大，随着学习效应和管理能力的提升，头部猪企的领先优势将不断缩小，行业的头均盈利有望下降至相同。优秀猪企的超额收益更多来自于对成本的挖潜。