#核心观点#
@核心逻辑
我们认为机构抱团白马股主要原因是基金经理和基民散户之间存在“买入-申购-买入”正反馈效应，但是由于白马股估值偏高，在通胀走强的情况下，白马股则处于相对不利的状态，从而导致其正反馈效应被打破。
因此，春节后受到通胀预期和美国1.9万亿美元经济刺激计划通过国会等多方因素的催化，公募基金和基民散户之间的“买入-申购-买入”已经失效，进而导致机构抱团白马股局部瓦解。
我们建议做空IF2103或IH2103，前者在跌破5100点时止盈，后者则是在跌破3600点时止盈。
核心逻辑如下：
IC合约的贴水幅度远大于IF合约和IH合约；医药消费等白马股业绩不及预期；通胀预期和美元升值叠加刺激市场风格从消费向周期切换，刺激周期板块权重占比较高的中证500指数相对上证50和沪深300指数走强。@核心风险
周期股短期暴涨昙花一现，中证500补跌。
我们认为机构抱团买入消费医药板块的核心原因有3点：
行业集中度的提升使龙头业绩“量价双增”；注册制使壳资源价值丧失，价值投资更加为广大市场参与者接受；“买入-申购-买入”正反馈效应。但是春节后受到通胀预期被打破的前提下，机构抱团的第（3）点原因正在逐步失效，进而导致机构抱团白马股局部瓦解，因此我们建议做空IF2103或IH2103。
核心逻辑如下：
IC合约的贴水幅度远大于IF合约和IH合约；医药消费等白马股业绩不及预期；通胀预期和美元升值叠加刺激市场风格从消费向周期切换，刺激周期板块权重占比较高的中证500指数相对上证50和沪深300指数走强。#机构抱团消费医药板块的原因#我们认为从2020年7月至2021年2月初的机构抱团白马股的原因是多方面的，其中的最主要的因素有以下几点：
行业集中度的提升使龙头业绩“量价双增”。疫情刺激大多数行业实现供给侧改革，行业集中度的提升促进行业龙头对其产品或服务的定价能力增强，以及市场份额的扩大使其销量也相应增长超预期，从而使市场预期行业龙头在未来3-5年甚至更长的时间内业绩有望实现“量价双增”。
注册制使壳资源价值丧失，价值投资更加为广大市场参与者接受。由于创业板上市公司推行注册制，上市的门槛在一定程度上有所下降，非上市公司通过注册制融资的成本低于借壳上市，导致壳资源价值下降，从而使得市场炒作“并购重组”和“借壳上市”等动机大幅减弱，不论是大规模的公募基金还是小规模的私募基金都倾向于抱团买入白马股。
“买入-申购-买入”正反馈效应——基金经理出于对业绩考核和流动性的考量，集体抱团买入白马股，白马股估值提升使基金经理业绩增加，居民申购业绩优秀的产品使得机构投资者抱团白马股具有较长的可持续性。
由于公募基金、资管公司和券商自营等机构投资者存在月度、季度和年度等方面的业绩考核压力，它们通过电话会议等活动交流后，往往会在相近的时间内买入流动性较好且逻辑认同的股票，从而使得该股票价格上涨，基金净值增加，居民再申购业绩回报高的基金产品或买入业绩好的基金经理管理的产品，而机构超募的资金再次增持该股票使股价进一步上涨并屡创新高。
@龙头白马股业绩实现“量价双增”我们认为疫情加速我国各行各业行业集中度提升，龙头股定价权优势增强，市场份额扩大乃至赢者通吃，预期未来净利润实现“量价双增”。
以沪深300指数成分股为例，根据wind的一致性预测数据，A股流通市值排名前300的公司中预计未来2年归母净利润复合增速超过30%的上市公司数量高达87家，占沪深300指数成分股中的权重达到28%；预计未来2年归母净利润复合增速为负的上市公司数量仅为28家，占沪深300指数成分股中的权重仅为8.92%。
相反，预计盈利复合增速为正的公司占沪深300指数权重高达90%以上。我们在前面2篇机构抱团系列专题中反复强调，机构通常抱团买入业绩增速较快且估值相对合理的板块或个股（“性价比”较高），由此催生了2020年7月至今的少数龙头股的牛市。
图1：沪深300指数成分股中近2年预期归母净利润复合增速超过30%的公司数达到87家
数据来源：wind，信达期货研究发展中心
图2：沪深300指数成分股中近2年预期归母净利润复合增速为负的公司数仅为28家
数据来源：wind，信达期货研究发展中心
图3：沪深300指数成分股中预期业绩增速占比(%)
数据来源：wind，信达期货研究发展中心
@注册制支撑机构抱团白马股自从2015年12月我国颁布供给侧改革的政策以来，我国通过环保政策、错峰限产等一系列政策使各行各业行业的资源更多地向行业寡头倾斜，进而我国A股市场的有效性就在不断提升。虽然投机炒作之风尚存，但是已经无法和2015年股灾之前相提并论，证监会对内幕交易、资金空转、坐庄等一系列违规行为打击力度越来越大。
我们认为2020年6月12日我国对创业板公司上市实施注册制可以说是压倒投机炒作的“最后一根稻草”。一方面，我国注册制的实施降低了非上市企业在创业板上市的门槛，简化审批流程，并有效打击了股票二级市场投机和跟风炒作。
根据《创业板改革并试点注册制总体实施方案》：创业板发行注册制在审核时间上，从300天以上大幅缩短至60-80天，缩减幅度为70%-80%；在申请上市的审核条件上，放宽了对关联交易的管理，允许未弥补亏损企业上市，而且2年累计盈利要求下降至5000万元；在投资者维权上，提出常态化的代表人诉讼，进一步保障了投资者的合法权益；在退市制度上，进一步加大打击上市公司虚假陈述和财务造假的执法力度。
表1：创业板注册制使上市要求大幅放宽
数据来源：深圳证券交易所，信达期货研究发展中心
另一方面，创业板发行注册制为上市公司（特别是新兴产业公司）上市提供了更好的上市方式，其融资成本显著低于借壳上市和并购重组，进一步从源头上遏制了A股投机炒作。从2020年6月12日至2021年2月5日，通过注册制上市创业板公司总共有78家，其中电子、机械设备、计算机、医药生物板块的上市公司总共有35家，说明注册制发行使更多科技成长类公司上市。
这些公司的估值相对客观，而非像并购重组上市或借壳上市那样炒概念，借题发挥的空间相对有限。更重要的是，新兴行业公司累计募资335.42亿元，其首次发行融资成本维持在5%-10%不等，而借壳上市和并购重组上市除了上市成本以外，还存在资源整合和跨部门协调的隐性成本，一般来说，并购后的集团公司估值比两个公司正常估值要打20%-40%左右的折扣。因此，通过创业板直接通过IPO上市比并购重组或借壳上市更加节约成本。
图4：通过注册制上市不仅节约成本，更有利于成长型公司长期发展
数据来源：深圳证券交易所，信达期货研究发展中心
图5：通过注册制发行股票的成本较低
数据来源：深圳证券交易所，信达期货研究发展中心
@“买入-申购-买入”正反馈效应基金经理在业绩考核的压力下，再加上股票型基金规模集中度提升，机构抱团买入流动性较好的龙头股或一线蓝筹，致使白马股走强，基金经理产品净值上升，而散户基民则申购业绩排名靠前的基金经理的产品，基金经理用新募集资金发行新产品后继续买入旧产品的投资组合（大部分标的为白马股和龙头股）。
#2021年机构抱团白马和消费正在逐步瓦解#
我们认为机构抱团白马股的核心原因中2.1和2.2并没有发生根本转变，但是“买入-申购-买入”的正反馈循环正在逐步被打破，机构抱团白马股已经逐步瓦解，因此我们建议做空IF2103或IH2103，核心逻辑为以下3点。
@高贴水率保护IC合约多头，做空IF和IH更具优势
我们认为在目前市场估值处于高位的情况下，IC合约比IF合约具有更高的贴水率，做空IC合约的风险远大于做空IH和IF合约。以2103合约为例，截止至2021年2月19日，IC2103、IH2103和IF2103合约的贴水率分别为1.11%、-0.31%和-0.57%，做空IC2103的风险远远大于IF2103和IH2103，尽管升贴水率等指标对于远月合约的影响不大，但是对于近月（到期时间不足1个月）合约的影响极大，升贴水率随着期货价格向现货价格靠拢的过程中不断趋近于0。
图6：3月股指期货合约交割日不断逼近，贴水率天然保护IC合约多头
数据来源：中金所，信达期货研究发展中心
@医药消费等白马股业绩不及预期，周期板块业绩超预期我们认为从2020年7月中旬以来消费医药板块的大幅上涨已经使其业绩无法支撑其当前的估值水平，反而是以农林牧渔、有色金属、稀有金属为等周期板块业绩超预期进行相应的补涨。
根据目前已经公布的2020第四季度业绩预告显示，周期股的扣非归母净利润同比增速大幅跑赢消费医药板块，其中农林牧渔和有色金属板块平均净利润增速高达84.3%和60%，这些板块中不少龙头股的涨幅不足100%；然而，医药生物、食品饮料、家用电器的净利润增速仅为60%、31.8%和53.5%，与其200%以上的涨幅和70-100倍以上的市盈率极不相称。相比之下，休闲服务板块（如绝味食品等）的业绩增速为-115.5%，与其大幅上涨的股价相比更是风马牛不相及。
春节后2-3个交易日内，连续4个月以来机构抱团白马股（尤其是消费医药板块）的抱团力度大幅减弱，甚至出现踩踏式下跌，不少机构甚至不计成本的卖出白酒、生物医药、新能源等新经济板块，转而拥抱以稀有金属（稀土、锡、镍等）、有色金属（铜、铝等）和黑色金属（煤炭、钢铁、铁矿石等）为代表的周期板块（黄金、白银等避险资产除外）。
图7：2020第四季度业绩预告扣非归母净利润同比增速
数据来源：巨潮信息网，信达期货研究发展中心
@中证500指数成分股中有色、稀有金属占比较高从3大指数各自权重股及其流通市值占比权重来看，中证500指数周期股占比41.43%，远大于沪深300指数和上证50指数的19.17%和11.9%，而且上证50指数成分股中的有色金属板块为仅有山东黄金，沪深300中含有北方稀土、江西铜业、山东黄金、中金黄金、赣锋锂业等，黄金和白银等避险资产成分股的占比较高，而中证500指数大多为稀有金属（如锡业股份、盛和资源、五矿稀土等）。
图8：上证50权重成分占比
数据来源：中证指数公司，信达期货研究发展中心
然而，每次通胀预期上行带动大宗商品涨价时，稀有金属现货价格大幅跑赢不具有稀缺性的金属价格，导致申万稀有金属板块指数均大幅跑赢有色金属和钢铁行业，因此，我们认为做空IF2103和IH2103比做空IC2103更加有利。
图9：沪深300成分权重成分占比
数据来源：中证指数公司，信达期货研究发展中心
图10：中证500成分权重成分占比
数据来源：中证指数公司，信达期货研究发展中心
注：周期板块为有色、黑色、农林牧渔、交通运输、公用事业、国防军工、机械，科技板块为电子、电气设备、通信、传媒、计算机，消费板块为食品饮料、零售、休闲服务、社会服务，金融则为银行、非银金融和房地产。
图11：通胀预期刺激大宗商品涨价，稀有金属大幅跑赢有色和黑色
数据来源：中证指数公司，信达期货研究发展中心
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-文章作者-
吕洁（投资咨询号：Z0002739）
陈艺鑫（执业编号：F3082526）
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