AI带火了谁？
英伟达知道吧？GPU龙头，全球市占率90%，当之无愧的龙头、稀缺资产。
但今天不聊英伟达，因为聊腻了。
2018年10月4日，超微电脑股价8.5元，现在1124.7，涨了100倍不止，要是早知如此，投它个10万，今天早就财富自由了。我好奇的是，研究了那么多A股公司，但从全球来看，优质资产很多是在海外的，尤其美股，更是价值投资的起源地。今天林教头试着研究这家超微电脑，因为美股的东西，在Wind上是找不到研报的，资料更难找，我想试着去搭建一个海外市场的研究方法。
因为超微电脑于我而言，也是一家陌生的公司，我也无法从Wind上找到任何一篇研报，它的年报是全英文的，我没时间也没精力去看，我现在得想办法尽快弄懂这家公司的情况。
1，业务我认为第一个你要弄懂的问题是：这家公司是做什么的？
这是我们要了解一家公司的最基本的问题：既然它是公司，那么它卖啥？它怎么挣钱？
所以第一个要弄懂的是：产品和服务、商业模式。
最好的办法是找它的官网，瞟一眼可以知道，就是一家随处可见的硬件公司，有服务器、主板、机箱、网络卡、交换机等，国内类似的公司，我想到了浪潮信息和中科曙光。
还可以结合Wind数据库分析业务的变化和结构，以下是百分比，可以看到伺服器、存储设备的占比越来越高，最新财报中占比93.39%，美国是最主要的市场，其次是亚洲。总而言之，主要业务很专注，虽然官网上东西很多，但主要就是上面截图中的各种服务器（伺服器）。
在“解决方案”菜单中，梁见后和黄仁勋的照片放在一起，不禁让人猜测他俩的关系。官网上有这么一段话：
通过与NVIDIA的密切合作，Supermicro提供了最广泛的NVIDIA认证系统之一，通过全新NVIDIA H100和H200 Tensor Core GPU，为从小型企业到大规模、统一的AI训练集群提供最佳的性能和效率。对于一些最具挑战性的AI模型，我们共同实现了上一代的9倍训练性能，将一周的训练时间缩短为20小时。Supermicro基于NVIDIA Ampere GPU构建了最强大的高性能服务器，这些服务器已被利用大规模计算机视觉和自然语言处理模型的领先企业所使用。
此外，还有所谓的英伟达认证系统（NVIDIA-Certified Systems），总而言之，这家公司是英伟达产业链上的一环，而且是重要一环，受益于英伟达产业链优势，因为其硬件和英伟达紧密结合，超微电脑是最懂英伟达，最懂know-how的，而这就是这家公司的竞争优势。
所以对于公司的业务，可以得出大致结论：
这是英伟达产业链上的公司，和英伟达关系密切，正因为如此，产业链上的企业不会随意更换（有很大的迁移成本，万一新公司出差错，英伟达担当不起），这构造了超微电脑的护城河。这家公司主要给英伟达做服务器，就是海外版的浪潮信息。
2，行业是否前景巨大，但目前处于成长期？
你得先了解公司做什么（业务），才能定位它的赛道。现在我们了解了，如果超微电脑只是卖电脑主板和主机箱的，就没意思了，但它所处的赛道是AI，是英伟达用的服务器。
对于这个行业，林教头之前有做过分析，直接贴出来了：
《》
《》
3，管理层《》中提到了价值投资3.0时代的BMP模型，前面是Business的部分，即是否满足大市场、小份额、长优势，超微电脑是符合的（是否“小份额”，没有验证过，但不重要）。
尤其是竞争优势这一块，硬件其实谁都能做，但谁能进英伟达产业链并一直合作至今，就不是随随便便的事情了。B端企业的产业链一旦形成，就不容易换了，因为成本太大了。
然后再看People，是否德才兼备？
管理层的资料，Wind是挺好找的，但依然是英文。CEO是Charles Liang，梁见后。
如果英文不会读，也很容易网上找到梁见后的资料：梁于1993年创立了Supermicro，并一直担任总裁、首席执行官和董事会主席。梁先生是硅谷企业家，三十多年来一直在开发服务器系统架构和技术。凭借对绿色IT和保护环境的热情，梁先生一直是Supermicro转型为企业、云、人工智能和5G/边缘市场整体IT解决方案提供商的重要推动力。在梁先生的指导下，Supermicro已从主板和子系统公司发展到数十亿美元的业务，优化完整的机架式和数据中心级解决方案，客户可以在数小时内部署并上线。公司已在全球范围内扩展到加利福尼亚州圣何塞总部之外，包括亚洲和欧洲的重要制造和运营园区，在全球拥有4000多名员工。梁先生已获得多项服务器技术专利。梁先生拥有德克萨斯大学阿灵顿分校电气工程硕士学位。
从以上介绍中可以看出，梁见后这个人一直在专注超微电脑事业30多年，而且注重绿色环保。真的吗？多搜搜，能找到很多花边：
所以目前的判断是，超微电脑是由一名专注的、技术出身的CEO创立，他有赚钱之上的理想，而且确实在身体力行，有点硅谷创业者的理想主义的味道。
4，财务幸运的是，定量的东西，可以在Wind数据库直接取得。
根据上表，得出几个结论：净资产收益率（ROE）21、22年起回升明显，作为一家硬件公司，它的毛利率极低（15%左右），好在销售费用率、管理费用率也很低。公司没有披露研发费用率，但如果研发费用包含在管理费用里的话，可以推出：研发费用率也不高。
这家公司的核心竞争力，依然在于英伟达产业链的关系，而不是技术。
最新的净利率是8.98%，跟过去2-5%比起来增长明显，ROE的提升跟净利率提升有很大关系。除了毛利率提高外，管理费用率的下降也有一定贡献。
负债率不小，而且有息负债也不少，这几年可能因为高景气，有息负债变多了。注意，对于传统价值投资者来说，这种公司他们是不会买的。但是对于科技企业而言，在财务报表上的宽容度应该更高一些。
因为AI高景气，公司有卖得更快吗？不见得，总资产周转率、存货周转率有提高，但不明显。ROE的提高是盈利能力、周转率、杠杆率一起提高的结果，其中净利率的贡献最明显。
下面再看看资产负债表的结构（单位是%）。
流动资产中，什么占比最多？存货（45.64%），这个可以理解，其次是应收账款（30.52%），对于价值投资者来说，估计看不上这样的公司。但是2B的行业，这都是很正常的现象。非流动资产占比很少，甚至不需要厂房，也没有乱七八糟的权益投资（符合程序员性格），很专注。
通过上面这张表，我能想象出干这行的情景：仓库里一堆货，主要就卖货，除了货以外，客户关系最重要，作为英伟达产业链的一环，公司的业务应该比较稳定。至于生产，外包给亚洲就行了。
负债方面，短债很少，主要是产业链上下游的欠款，如应付账款和预收款。总而言之，这家公司很符合我的想象：处于一个关键产业链中，客户欠它钱，它欠上游钱，但应收款占比要大于应付款的占比，这会在一定程度上占用公司的现金流。
作为一个曾经很传统的价值投资者，我甚至还写过一本《七步读懂财务报表》（人民邮电出版社），我曾经对财务报表的要求非常严格——ROE一定要多少，毛利率一定要多少，应收账款一定不能多少等。
但现在我想说的是，不同行业，财务报表的特征真的是不一样的，对于这种2B类型的企业，你真的无法用消费、医疗的标准来严格要求它们，它们永远会有高企的应收账款，现金流永远不会那么顺滑。对于这类公司，需要一定的宽容。至少在我看来，超微电脑的负债率可控，最大的风险是客户不给钱导致现金流断裂，这种情况肯定是存在可能性的，但并非必然发生。从目前AI的景气度来看，这种事件发生的可能性很低。
5，估值自由现金流模型，肯定是不适用这种公司的。
经营性现金流净额波动太大，资本支出倒是稳定，简单来说就是“印钞”不稳定，烧钱倒很刚需。吃钱的原因在于营运资本变动，而非来自资本支出，意思就是这家公司在产业链中，因为客户欠款等，影响了自己的现金流，因为客户欠钱，自己得垫钱（和前面的推论一致）。
但是，可能因为公司的生产是外包的（资产负债表上，固定资产占比极少），所以公司根本不需要大量资本支出去扩产能、换产线，资本支出很少，这和中国企业差别很大。我们会看到，中国的企业往往是资本支出吃掉现金流，简简单单一个指标，显示出中美公司在国际分工上的巨大差别——美国企业掌握的是技术和产业链话语权，而中国企业目前还是得靠固定资产、产能来参与国际分工。
估值，更是极端，暴涨100倍，还得靠戴维斯双击！10年PE均值是20倍，目前88倍，也涨了4倍。叠加这几年每年翻倍不止的盈利，共同推高了股价。
很明显，现在超微电脑就是炒情绪，如果你勇敢追高追强，那我不阻拦，判断景气度和看图就行了。但既然我们做基本面分析，我们还是想冷静地回答一个问题：超微电脑，到底多少钱合适？
对于科技公司来说，要按照《》进行调整，而超微电脑需要调整的地方不大，它不烧钱！所以这里的关键在于：净利润的增长率，还能不能保持每年120%以上的增速？
很遗憾，Wind没有任何预测，毕竟中国人不炒美股，分析师没心情写研报。
2023年财年（6月30日为准），净利润46.24亿元（因为Wind的设置，除非特别说明，本文的单位都是人民币），2023年中报（12月）也有32.08亿元的净利润了，推测2024年财年净利润大约64.16亿元，同增38.75%。从最近的财报来看，增速已经恢复正常，没有过去那么疯狂了，未来到底能不能保持120%以上的增速真的难说。
那么我们今天做个大胆假设：AI大模型这么发展下去，算力肯定不够用。算力需求以2个月翻番的速度提升，随着人工智能军备竞赛的兴起，对公司伺服器的需求还能持续保持旺盛。
乐观情况下，每年保持100%增速，3年以后（2026年6月30日）可到369.92亿元的净利润。目前股价是1159.76美元（8,338.91人民币），对应PE=22.54。
22.54！根据林教头上一篇文章《》所写，这个PE其实不算贵，当然也不便宜了，因为《价值投资3.0》的作者目标价是20倍PE以内。如果公司未来的增速不是100%，而是120%以上，那么3年后的PE自然是20倍以下了。
从这个数据上看，整个市场对超微电脑的增长预期，真的是打满了。
但前面我们也说了，2023年12月，公司净利润增速已经下来了，未来真能持续3年，每年维持120%增速吗？我们推测2024年财年，净利润同比增速可能就38.75%，凑个整，未来每年增速40%吧，即2026年公司净利润可达125.75亿元，目标PE20倍，对应的股价应为2,515.072元（349.90美元）。
即使能保持超过100%的增速，也要注意，以现在这个价格买进去也不一定划算，因为：现在的价格（1000多美元一股）已经充分反映了高增长预期，3年之后即使盈利兑现，顶多也就是回了本而已，因为你是用未来3年的EPS来算的PE，等2026年后，大家对超微电脑还有这样的预期吗？万物皆周期，AI也一样，如果那时候市场不热了，可能会面临杀估值。
不排除在市场情绪和AI持续高景气下，超微电脑还能再创新高，但我的原则是，即使是交易，也是追强不追高，有的机会错过就错过了。
