一、回不去的旧周期，模糊可见的新周期

自从2018年底的非瘟疫情以后，以往四年一次的猪周期被彻底打破，资本的疯狂涌入，让当下的猪周期变得扑朔迷离。随着生猪养殖集中度的快速提升，各大上市猪企的话语权也随之加强，导致能繁在今年5月达到3996万头之后便停止去化，随后的几个月保持低位徘徊，甚至有的头部企业还在少量上产能。但是一方面考虑到各猪企资产负债表的修复需要，另一方面当前资本也愈发理性不再盲目输血。因此不同于以往的大起大落的产能去化幅度，预计未来的行业将呈现一个落后产能缓慢退出导致价格窄幅区间波动的新周期。这样的新周期对于传统的利用价差来炒作猪周期的投机分子来说，是他们不愿意看到的。相反，对于真正的价投来讲则是长期利好，周期弱化意味着利润稳定、现金流稳定，头部企业牧原的优势会愈加明显。

二、同质化的行业，成本控制能力就是企业唯一的竞争力

迈克尔·波特在《竞争战略》中提出，“每个企业只能拥有两种基本的竞争优势，即低成本和产品差异化，成本费用的控制能力和水平，是企业竞争力的重要组成部分。”对于养猪这样一个同质化的行业来说，企业核心竞争力比拼的是养殖成本，谁的成本低，谁的护城河就宽，谁就能维持成长性，进而才会有长期投资价值。无论是其豪华的智能猪舍，还是其轮回二元育种体系，还是以老秦为首的卓越高管团队等等，这些要素说到底都是为了降本。可以预见，牧原将继续在猪效、人效、物效方面发力，进一步降低养殖成本，实现每头猪600元的降本空间。可以说，正是拥有了全行业最低的养猪成本，才让牧原不断地穿越周期，最终成为行业巨头。如果说哪一天牧原养猪失败了，我猜大概率应该是在它的成本领先优势不再之时。

三、永续经营的低门槛行业，超额利润将决定长期价值

学过经济学的朋友应该都知道，竞争是资本的天敌，门槛越低的行业，竞争通常也越激烈，其行业的利润也更加微薄。生猪养殖行业虽然经过这些年的优胜劣汰，进入门槛较过去个体养殖时代提高了不少，但是相较于其他A股行业来说仍属于低门槛行业。因此，唯有拥有超额利润的公司才有长期投资的价值。这里悲观假设未来行业平均利润为零，牧原能够保持低成本领先优势，较行业平均成本低2元/公斤，一头猪超额利润250元，出栏量达到一亿头，即净利润为250亿。按照自由现金流折现法，不考虑分红的前提下，加回折旧减去必要性资本支出，预计五年后达到成熟期，每年自由现金流为300亿，考虑到未来十年国债利率不高于3%，按照6%的风险利率折现，则可推算出牧原的长期价值下限在5000亿左右，对于目前的2000亿市值显著低估。

虽然目前来看，牧原的成本领先优势能否维持具有不确定性、新的行业格局尚未明朗，叠加当下的市场悲观情绪，导致短期难以好转。但是，鉴于养猪这门庞大的好生意，以及牧原在市场上的成本领先地位与强劲竞争力，长期来看资本市场不会始终给予低估水平的。时间是好企业的朋友，是坏企业的敌人，只要牧原的成本领先优势不变，随着时间的推移，未来价值持续回归注定是大概率事件。