文：沈重衡、燕翔核心结论 2021年以来，红利资产已超过3年持续跑赢大盘。我们认为，红利资产与前几年的核心资产在行情逻辑上既有差异性也有共通性，本文旨在比较二者的异同并作出展望。 一、核心资产行情可分为两个阶段：第一个阶段大致是从2017年至2019年，此阶段内核心资产有较强的“成长股”属性、估值随着盈利周期的上行而提升；第二个阶段为2020年至2021年年初，核心资产在此阶段内盈利周期已趋于稳定，但估值仍有大幅度的提升、涨幅也更高。这里核心资产大幅“拔估值”有两个原因：一是2019年至2020年间宽松货币政策所带来的超低利率环境，即“分母的逻辑”；二是市场对核心资产注入了“长期稳定增长”的超强预期，该预期下基于折现的估值模型将不再收敛，对应的估值水平也将没有上限。 二、红利资产与核心资产虽在诸多维度上都有较大的差异，例如红利资产以顺周期板块为主、估值远低于核心资产等等，但本轮红利资产行情与核心资产的第二段行情在本质上是相似的，二者分别对应着全A盈利增速的本轮底部和上轮底部，反映的都是市场在盈利增速底部区间中对确定性的追求，这种追求在核心资产上体现为“稳定增长溢价”，在红利资产上则体现为“稳定（高）分红溢价”。 三、红利资产低估值、高分红、稳定分红的属性是红利策略长期有效的深层逻辑支撑：低估值因子长期有效，低估值组合相对高估值组合在长期上有明显的超额收益；而高分红对应着充沛稳定的现金流，上市公司分红率与Cash ROA之间存在显著的正相关性。 从“确定性”的视角出发，红利资产行情结束的条件或与核心资产类似，即上市公司盈利增速回暖。企业盈利作为一个包含价格因素的名义变量，其增速与PPI同比增速的走势呈现显著的正相关性。5月11日公布的数据显示，2024年4月PPI同比增速为-2.5%，仍处于负增长区间，因此我们认为，红利资产的超额收益或有望延续。风险提示：历史经验不代表未来、股市出现大幅波动等。报告正文1 核心资产行情逻辑回顾 2017年至2020年间，以茅指数为代表的部分品种走出亮眼行情、持续跑赢大盘（参见图表1）。由于这些品种多为行业龙头，具有明显的竞争优势和稳定的盈利能力，因此也被称为“核心资产”。从市值上看，核心资产以消费和医药品种居多，截止2019年12月31日，茅指数市值前5大的行业分别为食品饮料、医药生物、银行、家用电器和电子（参见图表2）。

根据行情主要驱动因素的不同，核心资产行情可分为两个阶段，第一个阶段大致是从2017年至2019年，第二个阶段是从2020年至2021年年初。从年化收益率上看核心资产在第二个阶段的涨幅更大，以白酒为例，第一个阶段和第二个阶段的年化收益率分别为45.4%和121.7%。 第一段行情中的核心资产有较强的“成长股”属性。同样以白酒为例，在2017年Q1到2019年Q2期间，白酒的ROE水平稳步提升，由19.2%上升到27.1%，估值也由27x涨到了37x。但“成长股”逻辑难以解释核心资产在第二段行情中估值的大幅提升。从盈利周期趋势上看，2019年Q2开始白酒的盈利周期上行已暂告一段落，但估值上仍有大幅提升且幅度较第一段行情更大，到2021年2月行情最高点时，白酒的估值已超过60x（参见图表3）。

核心资产在第二段行情中大幅“拔估值”的原因之一是2019年至2020年间宽松货币政策所带来的超低利率环境。从2019年开始，全球货币环境进入新一轮宽松周期，2020年为了应对外部因素的冲击各国货币政策更是进一步放宽。货币政策的宽松加码带动无风险利率不断走低，G7长端利率一度被压到0.4%以下（参见图表4）。超低利率环境推动资金持续流入权益资产寻求收益率，同时拉低折现率抬升估值，因此全球主要股指在2020年3月时都出现了大幅反弹。

但无风险利率下降无法解释核心资产显著的超额收益，无风险利率下降利好的是权益资产整体的估值、并非只是核心资产。我们认为，核心资产在第二阶段大幅“拔估值”、超额收益显著的主要原因是市场对核心资产注入了“长期稳定增长”的超强预期。考虑一个折现率为8%、永续增速为3%、分红率保持在50%的两阶段股利增长模型：当增速g为15%、增长期为5年时，理论上当前的PE应该在17x左右；如果增速不变、增长期由5年延长为15年，理论PE将接近40x；如果基础增速更高，例如20%，15年增长期将对应接近70x的PE。如果“长期稳定增长”预期进一步强化为“永续稳定增长”预期，基于折现的估值模型将无法收敛，对应的估值水平也将没有上限。 至于市场对核心资产产生“长期稳定增长”预期的原因，我们认为主要有以下两点： 一是核心资产的历史业绩增速情况较好，“长期稳定增长”预期是线性外推的逻辑延续。自2016、2017年以来，核心资产的业绩增速便持续保持在一个比较高的水平，部分消费品龙头的增速更是自2012年以来就稳定在20%附近，在此基础上进行线性外推的结果自然就是长期永续甚至永续增长。 二是在2020年年初面临外部冲击时，核心资产业绩下滑的幅度相对较小，“稳定增长”假设在一定程度上经受住了考验。受2020年年初的宏观经济波动影响，上市公司整体业绩增速出现大幅下滑，2019年Q4至2020年Q1期间，全A非金融石油石化的累计净利润增速从-3.0%大幅下滑至-42.0%。核心资产虽然也受到了影响但相对更小，例如白酒的增速在2020年最低也有8%，调味发酵品更是在两位数以上（参见图表5）。2 红利资产行情逻辑异同 2021年2月开始，核心资产的相对收益开始走弱，红利资产“接棒”成为优势品种并持续跑赢大盘至今（参见图表6）。

红利资产与核心资产在诸多维度上都有较大的差异。首先从行业结构上看，核心资产以消费和医药居多（参见图表2），而红利资产主要集中于银行、石油石化和煤炭等顺周期板块（参见图表7）。其次红利资产的估值远低于核心资产，红利资产的核心逻辑是高股息率，属于广义上的低估值策略，2016年以来中证红利指数的PE中位数在大部分时间里都不到18x，而在“永续成长”预期的推动下茅指数的PE中位数最高超过了80x（参见图表8）。

因此无论是从行业结构还是成长价值属性来看，核心资产和红利资产似乎并不具有任何相似性，某种程度上二者的投资者群体恐怕都难有交集。但我们认为，核心资产的第二段行情和本轮红利资产行情在本质上具有共通性，二者分别对应着全A盈利增速的上轮底部（2019年Q2至2020年Q3）和本轮底部（2022年Q4至今），反映的都是市场在盈利增速底部区间中对确定性的追求，这种追求在核心资产上体现为“稳定增长溢价”，在红利资产上则体现为“稳定（高）分红溢价”。 红利资产“确定性”的来源是企业的稳定高分红行为。我们可以通过如下方法来考察高分红的稳定性：1）首先将“稳定高分红”这一概念定义为“分红率连续x年高于总体中位数”；2）滚动统计连续x年（x的取值范围为2至10）分红率持续高于中位数的样本数量N1和样本总量N2，将Avg(N1)÷Avg(N2)记为分红率连续x年高于总体中位数的实际概率；3）比较实际概率和理论概率的大小，理论上若“分红率在任意年份高于中位数”为独立事件，则分红率连续x年高于总体中位数的概率为(1/2)x。图表9展示了A股上市公司分红率连续x年高于总体中位数的实际概率与理论概率的差异，实际概率显著高于理论概率，即企业的高分红行为具有稳定性。

2021年年初核心资产走弱后，除了红利资产外，科技成长板块也有亮眼表现，二者搭配形成了当前市场上较为盛行的“哑铃策略”。科技成长板块同样体现了市场对“确定性”的追求，但二者的区别在于，成长板块的“确定性”体现为更高的“估值增速性价比”（即更低的PE/G）。在2021年2月茅指数行情最高点时，其PE中位数约为77x，而同时期全A的PE中位数只有38x，估值溢价率超过90%（参见图表10）。高估值溢价率意味着对于大部分上市公司而言，只要增速不是太低，在PE/G上就比核心资产具有更高的性价比。因此当2021年上市公司业绩增速走出底部逐渐回暖后，全市场中越来越多的公司具有更高的“估值增速性价比”，持有核心资产的机会成本也就越来越高。

因此从“确定性”的视角来看，红利资产行情结束的条件或与核心资产类似，即上市公司盈利增速回暖。从上一轮的节奏来看，全A非金融石油石化盈利增速转正的时间是2020年Q4，而核心资产相对收益走势的高点是2021年2月，考虑到财报数据具有滞后性，基本可认为行情与基本面高度同步。由于企业盈利数据频率较低且具有滞后性，我们可以通过PPI进行观察。企业盈利作为一个包含价格因素的名义变量，其增速与PPI同比增速的走势呈现显著的正相关性（参见图表11）。5月11日公布的数据显示，2024年4月PPI同比增速为-2.5%，仍处于负增长区间，红利资产的超额收益有望延续。

3 红利资产的长逻辑支撑 从历史上看，无论是美股还是A股，红利策略在长期上都是有效的。James P.O’Shaughnessy在《What Works on Wall Street》一书中验证了红利策略在美股市场上的有效性，在1927年至2009年的83年间，美股中股息率较高的组在年复合收益率口径上显著高于股息率较低的组（参见图表12）。类似地，A股市场上股息率较高组合的长期表现同样由于股息率较低的组合（参见图表13）。

红利策略有效性的来源之一是低估值因子。由于股息率可以拆解为分红率与市盈率之比，因此高股息个股一定具有高分红或低估值（或二者兼具）的特征。低估值因子的有效性体现为两点：1）整体来看，低市盈率指数相对于高市盈率指数的超额收益曲线斜向右上（参见图表14）；2）市盈率较低（<30）的组合在收益率中位数上显著高于市盈率较高（>30）的组合（参见图表15）。

红利策略有效的第二个来源是分子端的高分红，企业的高分红行为离不开充沛稳定的现金流支持。A股上市公司的分红率与经营净现金流量占总资产比值（Cash ROA）之间存在较显著的正相关关系，分红率高的组Cash ROA也更高（参见图表16）。

4 风险提示历史经验不代表未来、股市出现大幅波动等。

本文来自华福证券研究所于2024年5月19日发布的报告《红利资产与核心资产的行情异同》。

分析师：

沈重衡， S0210523060006

燕翔， S0210523050003

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