十年业绩对赌在身,阳光城“明股实债”的嫌疑甩不掉了

白丁财说 2021-09-03 18:31:19

去年9月,闽系房企阳光城,引入了泰康保险33.78亿战略投资,代价是转让13.53%股权以及签署未来十年业绩对赌协议。

根据这份对赌协议,阳光城须在2020-2024年实现不低于15%的归母净利润年均复合增长率,且累计归母净利润不低于340.59亿元;并在随后的2025年-2029年期间,分别实现5%-10%的业绩增长。

如果业绩不能达标,阳光城就须对泰康进行相应现金补偿。

近年来,阳光城追求规模发展,尤其是在朱荣斌和吴建斌“双斌”上位之后,势头更猛。

数据显示,2015年-2019年,阳光城的销售额完成了从300亿元到2000亿元的飞越,年复合增长率超过60%。不过,如此高速扩张的代价也是有的,就是牺牲了公司利润。

而这份对赌协议的签署,相当于是直刺阳光城的最短板——利润率。

尤其是在当前房地产行业盈利水平普遍下降的大背景之下,阳光城

想要业绩达标,压力不小。

不过,压力不小是真,但要想完成这份业绩对赌协议,阳光城也是有办法的,无非是一个净利润分配的问题。也就是说,归母净利润分得多点,少数股东净利润分得少点。

要知道,阳光城的少数股东权益已经接近50%,但相应的少数股东损益却与之极度不匹配。而此举也让阳光城在“三道红线”降档方面,背上了“明股实债”的怀疑。

如果,为了业绩达标,阳光城再进一步“压缩”少数股东损益,将使得“明股实债”的想象愈发明显。

利润水平或进一步下降,对赌协议达标不易

从数据上看,阳光城2021年上半年业绩确实还不错。

今年上半年,阳光城实现营业收入299.32亿元,同比增长24.10%;净利率同比提升至7.55%;归母净利润19.94亿元,同比增长17.08%。

尤其是归母净利润同比增长17.08%这一项,符合上述对赌协议的要求。

所以说,从上半年来看,阳光城的第一关似乎已过。

但是,凡事都不能只看眼前,等看趋势。而从其近年的利润水平表现来看,阳光城并非就高枕无忧了。

毛利率方面,今年上半年阳光城的毛利率为18.2%,较去年同期下降了8.3个百分比。

净利率表现更差。数据显示,2016年-2020年,阳光城的净利率分别只有7.3%、6.72%、6.92%、7.08%、6.68%。

而到了今年上半年,阳光城的净利率为7.55%。

阳光城这个净利率水平,在整个房地产行业内都是偏低的。

根据亿翰智库统计数据显示,截至2020年末,50家典型房企平均净利润率约为13%。也就是说,阳光城的净利润水平,仅为行业均值的一半左右。

而从净利润增速,阳光城同样处于下滑趋势。

数据显示,2017年-2019年,阳光城的净利润增速分别为67.63%、46.36%、33.21%,2020年更是下降至29.85%。

而在今年上半年,阳光城的净净利润增速仅有0.21个百分点。

这还不算完,按照朱荣斌的说法,“我们的利润率有可能还会下降”。也就是说,阳光城利润水平进一步下降的可能性很大。

之所以利润率持续下滑,主因原因是阳光城近年来疯狂追求规模,屡屡高溢价拿地,从而削弱了利润空间。

即使是在2020年,阳光城也在拿地方面毫不吝啬。

根据中科财经数据统计,阳光城2020年新增土地溢价水平达27%,同比增长了4个百分点,远高于行业11%的溢价率均值。

而随着这些高溢价项目在随后几年内纷纷进入结算期,或许会进一步拉低阳光城的利润水平。

那么问题来了。如此低的利率水平,阳光城如何完成与泰康的对赌协议,实现归母净利润复合增长率15%以上的目标?

从利润分配上下手,坐实“明股实债”

方法总比困难,无非就是一个净利润分配的问题。

阳光城要想做大归母净利润,压缩少数股东损益即可。

事实上,阳光城这要早就玩得炉火纯青了。

2019年,阳光城的营收增速8.11%,净利润增速10.62%,这样的业绩只能说是差强人意。但是,同期阳光城的归母净利润增速却高达33.21%,非常靓丽。

究其原因,正是阳光城压缩了少数股东损益到了3.01亿元,同比下降了66.15%。

2020年,阳光城如法炮制,其少数股东损益仅为2.7亿元,占净利润比例仅为4.91%。

可问题在于,少数股东损益占比如此之低,与少数股东权益占阳光城总权益的比例却是极其不匹配的。

还以2020年为例,阳光城的少数股东权益约285亿,占所有者权益比例为48.14%。而占比如此高的少数股东权益,却分得利润2.7亿元,占净利润比例仅为4.91%。

这就是典型的“明股实债”了,也是阳光城“三道红线”回踩“黄档”的最大法宝。

而根据最新数据,截至2021年6月末,阳光城股东权益合计585.6亿元,其中归属少数股东权益284.7亿元,占比总权益48.6%;但是少数股东损益2.65亿元,占比净利润仅11.7%,少数股东权益和少数股东损益占比相差超30个百分点。

如此看来,阳光城“明股实债”现象依旧明显。

而上文我们也提到了,阳光城的利润水平有进一步下降的可能性,而且它还背负着对赌协议中归母净利润15%复合增长的硬性指标。所以说,为了业绩达标,阳光城只能在净利润分配上下手了。

也就是说,阳光城必然会“压缩”少数股东损益这个数据指标。那么,“明股实债”的嫌疑算是甩不掉了。

如此高的少数股东权益占比,却在少数股东损益上无法获得与之匹配的收益。阳光城的少数股东们,心态好不到哪去。

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白丁财说

简介:专注地产领域