去年9月，闽系房企阳光城，引入了泰康保险33.78亿战略投资，代价是转让13.53%股权以及签署未来十年业绩对赌协议。
根据这份对赌协议，阳光城须在2020-2024年实现不低于15%的归母净利润年均复合增长率，且累计归母净利润不低于340.59亿元；并在随后的2025年-2029年期间，分别实现5%-10%的业绩增长。
如果业绩不能达标，阳光城就须对泰康进行相应现金补偿。
近年来，阳光城追求规模发展，尤其是在朱荣斌和吴建斌“双斌”上位之后，势头更猛。
数据显示，2015年-2019年，阳光城的销售额完成了从300亿元到2000亿元的飞越，年复合增长率超过60%。不过，如此高速扩张的代价也是有的，就是牺牲了公司利润。
而这份对赌协议的签署，相当于是直刺阳光城的最短板——利润率。
尤其是在当前房地产行业盈利水平普遍下降的大背景之下，阳光城
想要业绩达标，压力不小。
不过，压力不小是真，但要想完成这份业绩对赌协议，阳光城也是有办法的，无非是一个净利润分配的问题。也就是说，归母净利润分得多点，少数股东净利润分得少点。
要知道，阳光城的少数股东权益已经接近50%，但相应的少数股东损益却与之极度不匹配。而此举也让阳光城在“三道红线”降档方面，背上了“明股实债”的怀疑。
如果，为了业绩达标，阳光城再进一步“压缩”少数股东损益，将使得“明股实债”的想象愈发明显。
利润水平或进一步下降，对赌协议达标不易从数据上看，阳光城2021年上半年业绩确实还不错。
今年上半年，阳光城实现营业收入299.32亿元，同比增长24.10%；净利率同比提升至7.55%；归母净利润19.94亿元，同比增长17.08%。
尤其是归母净利润同比增长17.08%这一项，符合上述对赌协议的要求。
所以说，从上半年来看，阳光城的第一关似乎已过。
但是，凡事都不能只看眼前，等看趋势。而从其近年的利润水平表现来看，阳光城并非就高枕无忧了。
毛利率方面，今年上半年阳光城的毛利率为18.2%，较去年同期下降了8.3个百分比。
净利率表现更差。数据显示，2016年-2020年，阳光城的净利率分别只有7.3%、6.72%、6.92%、7.08%、6.68%。
而到了今年上半年，阳光城的净利率为7.55%。
阳光城这个净利率水平，在整个房地产行业内都是偏低的。
根据亿翰智库统计数据显示，截至2020年末，50家典型房企平均净利润率约为13%。也就是说，阳光城的净利润水平，仅为行业均值的一半左右。
而从净利润增速，阳光城同样处于下滑趋势。
数据显示，2017年-2019年，阳光城的净利润增速分别为67.63%、46.36%、33.21%，2020年更是下降至29.85%。
而在今年上半年，阳光城的净净利润增速仅有0.21个百分点。
这还不算完，按照朱荣斌的说法，“我们的利润率有可能还会下降”。也就是说，阳光城利润水平进一步下降的可能性很大。
之所以利润率持续下滑，主因原因是阳光城近年来疯狂追求规模，屡屡高溢价拿地，从而削弱了利润空间。
即使是在2020年，阳光城也在拿地方面毫不吝啬。
根据中科财经数据统计，阳光城2020年新增土地溢价水平达27%，同比增长了4个百分点，远高于行业11%的溢价率均值。
而随着这些高溢价项目在随后几年内纷纷进入结算期，或许会进一步拉低阳光城的利润水平。
那么问题来了。如此低的利率水平，阳光城如何完成与泰康的对赌协议，实现归母净利润复合增长率15%以上的目标?
从利润分配上下手，坐实“明股实债”方法总比困难，无非就是一个净利润分配的问题。
阳光城要想做大归母净利润，压缩少数股东损益即可。
事实上，阳光城这要早就玩得炉火纯青了。
2019年，阳光城的营收增速8.11%，净利润增速10.62%，这样的业绩只能说是差强人意。但是，同期阳光城的归母净利润增速却高达33.21%，非常靓丽。
究其原因，正是阳光城压缩了少数股东损益到了3.01亿元，同比下降了66.15%。
2020年，阳光城如法炮制，其少数股东损益仅为2.7亿元，占净利润比例仅为4.91%。
可问题在于，少数股东损益占比如此之低，与少数股东权益占阳光城总权益的比例却是极其不匹配的。
还以2020年为例，阳光城的少数股东权益约285亿，占所有者权益比例为48.14%。而占比如此高的少数股东权益，却分得利润2.7亿元，占净利润比例仅为4.91%。
这就是典型的“明股实债”了，也是阳光城“三道红线”回踩“黄档”的最大法宝。
而根据最新数据，截至2021年6月末，阳光城股东权益合计585.6亿元，其中归属少数股东权益284.7亿元，占比总权益48.6%；但是少数股东损益2.65亿元，占比净利润仅11.7%，少数股东权益和少数股东损益占比相差超30个百分点。
如此看来，阳光城“明股实债”现象依旧明显。
而上文我们也提到了，阳光城的利润水平有进一步下降的可能性，而且它还背负着对赌协议中归母净利润15%复合增长的硬性指标。所以说，为了业绩达标，阳光城只能在净利润分配上下手了。
也就是说，阳光城必然会“压缩”少数股东损益这个数据指标。那么，“明股实债”的嫌疑算是甩不掉了。
如此高的少数股东权益占比，却在少数股东损益上无法获得与之匹配的收益。阳光城的少数股东们，心态好不到哪去。
