因新力控股、花样年控股等房企债务违约导致的信用危机，正在整个房地产行业蔓延。
就在近日，国际评级机构下调多家房企评级。这些房企基本是都有一个共同特点，即境外债占比较高。
不过，我们注意到，旭辉控股的境外债占比也不低。2019-2020年及2021年上半年，旭辉控股期末以美元债为主的境外债规模分别为410.54亿元、429.63亿元以及454.35亿元，占比分别为39.59%、41.03%以及41.03%，着实不低。其中，美元债规模分别为313.55亿元、348.89亿元以及364.68亿元。
虽然美元债高企，但是在这场信用风波之中，旭辉控股却得以保全金身。联合国际更是确认旭辉控股“BBB-”国际长期发行人评级，展望“稳定”。
针对这种情况，我们研究注意到，虽然旭辉控股的境外债占比较高，但其整体有息负债的增加却极其“缓慢”。
2019年，旭辉控股的有息负债达到1036.99亿元。但此后，其有息负债的增长近乎停滞。2020年底，旭辉控股的有息负债为1047.15亿元，2021年上半年为1107.47亿元，同比增加仅有5.2%。其上半年有息负债同比增速较2020年同期下降近6个百分点，较2019年同期下降逾33个百分点。
这或许是旭辉控股异于常人的地方。但是，考虑到旭辉控股近年来的销售规模高速增长，其有息负债的增长却近乎停滞。这是否说明，旭辉控股隐匿了真实负债水平？
“明股实债”正所谓事出反常必有妖。
数据显示，旭辉控股的有息负债增长近乎停滞，但其少数股东权益已远超控股股东权益。与此同时，旭辉控股的少数股东损益却不及归母净利润。
这就是所谓的“明股实债”。
一切还要从合营联营企业说起。
旭辉控股在业内素有“合作之王”之称，是因为近年来，旭辉控股非常热衷于搞合营联营企业。而这个过程，使得旭辉控股的少数股东权益逐年增加。
2016年，旭辉控股的少数股东权益不过23.03亿元。但是从2017年开始，其少数股东权益呈现爆发式增长。
数据显示，2017年、2018年，旭辉控股的少数股东权益分别为133.67亿元和238.42亿元。
而在2019年、2020年，旭辉控股的少数股东权益占比分别为49%、53%，逐步超越控股股东权益。
而最新的半年报显示，2021年上半年，旭辉控股的少数股东权益达到了572.35亿元，同比大幅增长56%，占全部股东权益的比例增至59.3%。
少数股东权益的大幅增加，从结果来看并不是什么坏事。增加少数股东权益，进而增加了资产总额，以此降低资产负债率，美化“三道红线”达标情况，这是旭辉控股乐见的效果。
问题是，激增的少数股东权益，却没有得到与之相对于的利润分配，这正是猫腻所在。
数据显示，2018年-2020年，旭辉控股少数股东损益占净利润的比例分别为24%、26%和31%。而在同一时期，旭辉控股少数股东权益占比分别为40%、49%、53%，持续增长。
而在2021年上半年，旭辉控股少数股东损益占净利润的比例为32.65%，而其少数股东权益占比已经接近60%。
也就是说，近年来，旭辉控股的少数股东损益占比与其少数股东权益占比之间的差距越来越大。
这就是妥妥的“明股实债”了。
隐匿真实负债遭实锤事实上，房企在项目公司层面的“明股实债”融资非常常见。
具体的融资过程为：投资机构对房企的项目公司进行投资，双方约定固定回报或特殊分红条款，房企最终根据合同约定条款，对投资机构持有的股权进行资本金回购。
而根据旭辉控股债券说明书，其每年都有大量因转让股权而失去控股权的公司不再纳入合并范围，也有不少公司因收购而进入合并范围，这一事实恰好可以说明，旭辉控股的操作方式如出一辙。
有媒体对此进行了揭秘：上海恒基旭辉中心D3项目，由上海平拓商务咨询有限公司负责。工商信息显示，项目成立之初，上海平拓商务咨询有限公司由深圳市平安德成投资有限公司持股99%，旭辉集团——旭辉控股旗下地产业务的主要开发运营实体，仅持股1%。前者由一家保险机构间接100%持有。
而在2020年该项目竣工后，这家保险机构退出，旭辉集团因此成为了上海平拓商务咨询有限公司的唯一股东。
因为在该项目建设过程之中，旭辉集团只持有其1%的股权，因此该项目整个建设期的债务与旭辉集团没有任何关系，这些债务自然也不会反映在旭辉控股的财务报表内。
等到项目竣工后，旭辉控股将上述保险机构的股权按照双方的某种约定，全部收回。
由此可见，投资机构获利退出，而旭辉控股既没有在项目建设工程中承担相应的债务，还能最后享受建成结果，着实是双赢的局面。
这还只是冰山一角。旭辉控股有多少家子公司、合营联营企业我们无从得知，其通过这种项目公司股权的转移，究竟将多少负债隐匿在财务报表之外，我们更是难掩知晓。
但是，从旭辉控股多年来几乎停滞的有息负债总量来看，这种隐匿的负债，肯定不会少。
此次境外债信用风波未波及旭辉控股，但其好运又能维持多久呢？
