从2021年初开始，乳制品龙头伊利的表现就一直不好，当然这也并非只有伊利一家如此，整个白马股阵营几乎全都一副怂样，早已变得面目全非。

进入2024年之后，一切仍未有改观，伊利继续处于一种要死不活的残血状态，更糟糕的是伴随二季度的消费滑坡，不经意间又走出了一波凶悍的杀跌，股价再度出现了破位走势。

关于伊利的破位，在网上引发了极大的讨论热度，看空看多者皆有，一时间可谓众说纷纭。下面也就此谈谈我对中报以及伊利现状的看法。

一、总体印象

2024年上半年伊利共实现营业收入599.15亿，同比下降9.53%；净利润75.31亿，同比增长19.44%；扣非净利润53.24亿，同比下降12.81%。

其中，第二季度单季实现营业收入273.38亿、净利润16.08亿、扣非净利润15.96亿，分别同比下降了16.5%、40.2%、35.6%。

很明显，中期业绩非常不理想。

首先，上半年营收自1999年以来首次出现了下滑，要知道即使是凄风冷雨的2008年，也未曾出现过这样的情况，意味着销售端恐怕真的遇到了较为严重的问题。

其次，二季度的滑坡过于触目惊心，虽然社会零售销售低迷是件众所皆知的事情，但是乳制品实际上属于刚性需求较强的消费，并不能简单的和那些可选消费类比。

一般情况下，一个有喝牛奶习惯的人，大概率会一直喝，再怎么消费降级，国人的经济实力还是做得到吃喝自由的，如此大幅度下滑应该是超出了大家的想象。

二、细分收入情况

下滑为何会如此惨烈呢？我们先来看看伊利的几大业务板块

1、液态乳业务实现营业收入368.87亿元，虽然公司在中报中强调整体零售额市场份额继续稳居行业第一位，但对比2023年同期，销售收入实际上下降了13.05%。

我们知道液态乳是伊利的基本盘所在，收入出现下滑显然不是什么好事。根据伊利相关管理人员的解释，受到行业上半年消费信心偏弱影响，伊利主动控制了出货节奏，帮助经销商去库存，所以才出现了这样的情况。

一切真的如此轻松吗？对比一下隔壁家蒙牛的液态乳收入，同样也下降了12.92%，说明整个行业情况都不太好，并不是一句主动控制库存就能说得过去的。

毕竟如果不是都不好，伊利不可能主动去控制库存，因为弱差异化产品这么做，很有可能会让出自己的市场份额，其后果绝对是龙头企业所不愿意承担的。

那么真实原因是什么呢？结合超市中特仑苏、金典等高端常温奶长期处于打折的现状看，当前乳制品行业的内卷现象其实极为严重。

因此，一种极为可能的情况是，近年来各主要牛奶厂商都在大肆扩张原料奶产地，这种举动必然会导致产能剧增，叠加消费本身就进入了不景气周期，结果自然会造成零售价格下行，从而导致各家的营收纷纷出现下滑。

2、奶粉及奶制品业务实现营业收入145.09亿元，同比增长7.31%。

奶粉及奶制品业务是公司近年来的重点布局方向，目前看成效还是有的。上半年，公司整体婴幼儿奶粉零售额市场份额16.9%，成人奶粉业务零售额市场份额24.3%，已占据了举足轻重的市场地位。面向终端消费的奶酪业务，公司线下零售额市场份额约18.8%，较上年同期提升1.2个百分点，其中传统渠道零售额市场份额较上年同期提升5.5个百分点，达到25.7%。

尽管如此，我们也应看到该业务的增长幅度与公司所作出的投入相比，显得还是有些偏小，怎么看也不太像是一条蓝海赛道。

之所以如此，很可能和当前婴儿的出生率有一定关系，据弗若斯特沙利文数据，我国0~3岁婴幼儿人口数量从2018年的5010万人已经下降到了2023年的2850万人。也就是说今时不同往日，进口奶粉进入国内市场时，国内生育率水平还比较高，等到现在讲国产替代逻辑时，生育率红利已经不再。

3、冷饮业务营业收入73.22亿元，同比下降20.05%。

这一块主要是雪糕和冰淇淋产品，属于典型的可选消费类，除了竞争对手多之外，每年受气候的影响也较为严重。今年5、6月份天气不太热，相关需求不旺，是导致上半年销售下滑的一个重要原因，不过三季度却有望迎来改观。

三、负债问题

三大业务中，有两个扑街，特别液态乳还是最大的核心业务，所以业绩下降也就尽在情理之中。

与业绩下滑相比，更让人感到不爽的是负债率，上半年公司有息负债率达到了43.41%，再次创出历史新高。所以当下的伊利已经变成了一家重资产、高资本支出、高负债的“三高”企业。

关于伊利与日俱增的有息负债率，我之前也专门写过文章进行过分析，主要原因还在于公司对于奶粉及优质奶粉产地的布局所致。就目前看，这门活非常烧钱，奶粉作为公司的重要产品矩阵之一，进行布局本是无可厚非，但国产奶粉替代这条赛道未来到底能有多大想象力，实在还有待商榷。

四、关于估值

最后聊聊当前的价格。网上动辄有人称伊利是一头现金奶牛股，看到这些我只能说一知半解的人实在太多，以至于很多事变得以讹传讹。

伊利确实是一家好公司不假，但是重资产、高资本支出的生意模式决定它绝不是什么现金奶牛，由于常年资本支出过大，相对于那些轻资产、低资本支出生意模式（例如白酒、酱油等），它的自由现金流创造能力是偏弱的。

此类型公司不是不能投，但是有个大原则需要把握，就是要有足够的折扣来弥补生意属性上的短板。换句话说即为它支付的溢价，不能比白酒、酱油这些具有现金奶牛属性的公司更高。

那么，很明显当前伊利仅12倍的PE是完全符合这一要求的。

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